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02/06/2015 07:39 CEST | Aktualisiert 02/06/2016 07:12 CEST

Spekulative Epidemien: Die Indizien für neue Blasen häufen sich

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Man könnte meinen, Jahre nachdem die Spekulationsblasen geplatzt sind, die zu der weltweiten Finanzkrise der Jahre 2007 bis 2009 geführt hatten, müssten wir in einer merklich anderen Welt „nach den Blasen" leben.

Man könnte meinen, die Menschen hätten ihre Lektion gelernt und würden sich nicht mehr auf expandierende Märkte stürzen, wie es so viele vor der Krise taten und dadurch die einsetzenden Blasen verschlimmerten.

Doch die Indizien für Blasen häufen sich seit der Krise. An den Aktien- und Anleihemärkten der Vereinigten Staaten und einiger anderer Länder haben die Bewertungen hohe Niveaus erreicht und in vielen Ländern steigen die Preise von Wohnimmobilien rasant.

All dies geschah und geschieht, obwohl die Erholung von der Finanzkrise weltweit enttäuschend ausfiel.

Es geschieht trotz der zunehmend angespannten internationalen Lage - mit Kriegen im Gazastreifen, im Irak, in Israel, Syrien und der Ukraine - und trotz der Welle möglicherweise disruptiver nationalistischer Gefühle und politischer Polarisierung in den Vereinigten Staaten, in Europa und in Asien.

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Dieser Text ist ein Auszug aus dem Buch: Irrationaler Überschwang (3. Auflage) von Robert Shiller, 29,99 Euro, 432 Seiten. ISBN: 978-3-86470-253-2. Plassen.

Während ich dies schreibe, hat der Internationale Währungsfonds gerade eine Warnung ausgegeben, dass die Immobilienmärkte in Asien, Europa, Lateinamerika, Australien, Kanada und Israel überhitzt sind.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich gab eine ähnliche Warnung aus. Die blasenträchtige und augenscheinlich instabile Situation bietet Anlass für eine gewisse Besorgnis

2005 legte ich großen Wert darauf, dass der landesweite Aufschwung der Häuserpreise in den Vereinigten Staaten, der Ende der 1990er-Jahre begonnen hatte, der größte aller Zeiten oder zumindest seit 1890 - ab da lagen mir Zahlen vor - gewesen sei.

Trotzdem berichtete das neue Kapitel, das in jene Auflage aufgenommen wurde, von früheren Häuserblasen beziehungsweise Blasen der Grundstückspreise in früheren Jahrhunderten. In früheren Jahrhunderten bezogen sich Immobilienspekulationen nämlich eher auf Grundstücke für den Bau von Farmen oder Wohnhäusern.

Außerdem änderte sich in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts etwas Wesentliches: Die Bedingungen für Hypothekendarlehen auf Wohnhäuser wurden massiv gelockert. Diese Lockerung und das Ausmaß des weltweiten Immobilienbooms (den wir nach dem Zusammenbruch der Immobilienpreise im Jahr 2006 in vielen Regionen getrost als Blase bezeichnen dürfen) waren einzigartig.

Wir könnten vom Boom der Besitzergesellschaft sprechen, denn er hing mit einem entsprechenden Slogan zusammen, mit dem George W. Bush im Präsidentschaftswahlkampf 2004 für seine Pläne warb, den verbreiteten Besitz von Eigenheimen, Aktien und sonstigen Geldanlagen zu fördern. (Den derzeitigen Börsenboom, der von 2009 bis zu dem Zeitpunkt im Jahr 2014 reicht, zu dem ich dies schreibe, werde ich in Anlehnung an einen Begriff, den Bill Gross [damals bei PIMCO] im Jahr 2009 populär machte, als „Boom der neuen Normalität" bezeichnen.)

Aber eigentlich ist an diesen Blasen nichts Neues - nichts grundsätzlich Neues. Sie sind Wiederholungen des ungefähr gleichen Phänomens: Durch Mundpropaganda verbreiten sich Storys von einem neuen Zeitalter und es kommt zur massenhaften Begeisterung für eine bestimmte Art von Geldanlage. Die verbesserte Informationstechnologie kann die Dynamik dieser Begeisterung beschleunigen.

Auch die Veränderung des Anlageverhaltens spielt eine Rolle. In den letzten Jahren machte sich der zunehmende Einfluss internationaler und institutioneller Investoren stark bemerkbar, die in Einfamilienhäuser investieren. Aber das grundsätzliche Phänomen der Blase ist das Gleiche. In Zukunft werden wir bestimmt noch größere Blasen erleben, die jeweils auf eine neue, andere Geschichte von einem neuen Zeitalter aufbauen, und dann müssen wir dafür neue Namen erfinden.

Als ich 2013 Kolumbien bereiste, rechnete ich nicht damit, etwas von Häuserblasen zu hören. Aber immer wieder hörte ich von dem dortigen erstaunlichen Immobilienboom. Während mich ein Chauffeur in einer Limousine durch den Badeort Cartagena fuhr, zeigte er mir mehrere normal aussehende Häuser, die kurz zuvor für Millionen US-Dollar verkauft worden waren.

Die kolumbianische Notenbank Banco de la República gibt auf ihrer Website Häuserpreisindizes für drei Großstädte an: Bogotá, Medellín und Cali. Er zeigt, dass die Häuserpreise seit 2004 real (also inflationsbereinigt) um 69 Prozent gestiegen sind. Das erinnert an das, was die Vereinigten Staaten erlebt haben: Der S&P/Case-Shiller Ten-City Home Price Index stieg vom Tiefpunkt 1997 bis zum Höhepunkt 2006 um 131 Prozent.

Die Anfälligkeit für Blasen in Kolumbien und auf der ganzen Welt offenbart, dass wir diese Phänomene immer noch nicht verstanden haben. Was ist eigentlich eine Spekulationsblase? Der „Oxford English Dictionary" erklärt eine „bubble" als „etwas Zerbrechliches, Substanzloses, Leeres oder Wertloses; trügerische Vorführung. Wird seit dem 17. Jh. häufig für irreführende geschäftliche oder finanzielle Machenschaften verwendet."

Das Problem daran ist, dass „Vorführung" und „Machenschaften" eher auf bewusste Erzeugung deuten als auf ein verbreitetes gesellschaftliches Phänomen, das nicht von einem einzigen Impresario geleitet wird. Vielleicht wird das Wort „Blase" zu leichtsinnig verwendet. Eugene Fama findet das auf jeden Fall. Er ist der bedeutendste Verfechter der Effizienzmarkthypothese und leugnet, dass es Spekulationsblasen gibt. In seiner Nobelpreis-Rede 2014 erklärte er, das Wort „Blase" beziehe sich auf „einen irrational starken Preisanstieg, der einen vorhersehbaren starken Rückgang impliziert".

Wenn das wirklich die Bedeutung von „Blase" ist und wenn „vorhersehbar" bedeutet, dass wir den Zeitpunkt angeben können, zu dem eine Blase platzt, stimme ich ihm zu, dass es wohl kaum stichhaltige Belege für die Existenz von Blasen gibt.

Aber das ist nicht meine Definition einer Blase, denn so vorhersehbar sind spekulative Märkte nun einmal nicht. Meine Definition beschreibt eine Situation, in der die Nachricht von einer Preiserhöhung die Begeisterung von Anlegern im Zuge einer Art psychologischer Epidemie anheizt. Das scheint mir die Kernbedeutung des Wortes in seiner stringentesten Verwendung zu sein.

Diese Definition deutet implizit bereits an, weshalb es dem „Smart Money" so schwerfällt, aus der Spekulation gegen Blasen Gewinn zu ziehen: Die psychische Ansteckung begünstigt eine Geisteshaltung, die die Preisanstiege rechtfertigt, sodass man die Beteiligung an der Blase als fast rational bezeichnen könnte.

Aber sie ist nicht rational.

Die Story lautet in jedem Land anders, sie spiegelt die dortigen Nachrichten wider, die nicht immer mit den Nachrichten in anderen Ländern übereinstimmen. Zum Beispiel besagt die aktuelle Story in Kolumbien offensichtlich, dass die Regierung des Landes unter Führung des angesehenen Präsidenten Juan Manual Santos Calderón die Inflationsrate und die Zinsen auf das Niveau von Industriestaaten gesenkt und die Bedrohung durch die FARC-Rebellen so gut wie beseitigt hat, was für die kolumbianische Wirtschaft eine Vitalitätsspritze bedeutet.

Als treibende Kraft einer Häuserblase reicht diese Story aus.

Storys von einem neuen Zeitalter schrauben die Erwartungen an die Anlagerenditen hoch, erzeugen aber nicht unbedingt großes Vertrauen. Die hohen Erwartungen während der Aufschwungphase einer Blase sind wohl eher eine Form von Wunschdenken als ein Ausdruck des Vertrauens und der Zuversicht.

Anscheinend besteht in Blasenzeiten eine sozialpsychologische Neigung zur leichtsinnigen Selbstgefälligkeit, obwohl die Menschen nicht individuell zu dem Schluss kommen, es bestehe kein Risiko.

Wenn man die Aufmerksamkeit der Menschen auf die Risiken lenkt, sind sie in der Wachstumsphase von Blasen tatsächlich gar nicht so zuversichtlich.

Im Rahmen einer Studie, die Karl Case und ich schon seit Jahren durchführen, legen wir Menschen, die kürzlich ein Haus gekauft haben, die folgende Frage mit drei Antwortmöglichkeiten vor: „Was bringt es mit sich, heutzutage in dieser Gegend ein Haus zu kaufen? 1. Ein großes Risiko. 2. Ein gewisses Risiko. 3. Ein geringes oder gar kein Risiko."

Die Antworten sind sehr irritierend. Im Jahr 2004, als der Immobilienmarkt die schnellsten Preisanstiege verzeichnete, antworteten nur 19 Prozent „Ein geringes oder gar kein Risiko". Es ist also nicht so, dass während der Blase alle gedacht hätten, die Häuserpreise könnten niemals fallen, auch wenn ihnen das häufig vorgeworfen wird. Und im Jahr 2009, am Tiefpunkt der schwersten Rezession seit der Großen Depression der 1930er-Jahre, wählte ein noch geringerer Anteil der Befragten diese Möglichkeit, nämlich 17,2 Prozent.

Anscheinend herrscht in Blasenzeiten weniger die feste Überzeugung, die Preise könnten niemals fallen, sondern eher ein psychisches Klima, in dem die Öffentlichkeit den Gedanken ausblendet, dass die Preise fallen könnten.

Die Storys vom neuen Zeitalter sind keine festen Überzeugungen, sondern nur Gedanken, die im Vordergrund des Denkens stehen und als Rechtfertigungen für das Handeln anderer Menschen und das eigene Handeln fungieren.

Da Blasen im Prinzip subtile sozialpsychologische Phänomene sind, lassen sie sich gerade aufgrund ihres Charakter nur schwer kontrollieren. Die seit der Finanzkrise getroffenen regulatorischen Maßnahmen könnten zwar zukünftige Blasen abschwächen, doch ob diese Maßnahmen ausreichen, muss sich noch zeigen.

Es gibt keine liquiden Märkte für Häuserpreise, an denen Menschen, die einer Häuserblase skeptisch gegenüberstehen, diese Blase shorten könnten.

Wenn dies möglich wäre, könnten ihre Zweifel in die Marktpreise eingepreist werden.

Wie ich in meinem neuen Buch erkläre, ist eine wichtige Grundvoraussetzung der Effizienzmarkthypothese nicht erfüllt, wenn es schwierig ist, einen Markt zu shorten.

Das sogenannte „Smart Money" kann zwar seine Investitionen in Immobilien vollständig einstellen, aber danach kann es keine Schritte unternehmen, die verhindern, dass andere die Preise immer weiter in die Höhe treiben.

Beispielsweise könnte eine beliebige Gruppe von Investoren irgendwo auf der Welt die Häuserpreise in einer bestimmten Gegend auf irrsinnige Niveaus hinauftreiben, wenn es ihr in den Sinn käme.

Oder auch große institutionelle Investoren, die irgendein Spiel treiben. Es gibt keine anerkannte Theorie, die besagen würde, dass sie das nicht tun könnten, wenn Leerverkäufe nicht möglich sind. Zwar haben schon viele versucht, das Shorten von Einfamilienhäusern möglich zu machen, bislang jedoch mit geringem Erfolg.

Vor ein paar Jahren haben einige mit Hightech ausgerüstete institutionelle Akteure wie etwa die Blackstone Group angefangen, in Einfamilienhäuser zu investieren. Die Präsenz dieser Akteure könnte zwar die Dynamik von Blasen am Immobilienmarkt verändern, nämlich die monatlichen Schwankungen dämpfen.

Die hohe kurzfristige Dynamik der Häuserpreise wird uns jedoch mit Sicherheit ebenso erhalten bleiben wie längerfristige Immobilienblasen.

Bei dem Wort „Blase" kommt einem das Bild einer wachsenden Seifenblase in den Sinn, die zwangsläufig ganz plötzlich und unwiderruflich platzt.

Doch Spekulationsblasen gehen nicht so einfach zu Ende. Es kann sogar vorkommen, dass sie ein Stück weit schrumpfen, wenn sich die Story ändert, und sich dann wieder aufblähen.

Es dürfte zutreffender sein, solche Episoden als spekulative Epidemien zu bezeichnen. Bekanntlich kann eine neue Epidemie gerade dann ganz plötzlich auftreten, wenn eine frühere abklingt - etwa wenn eine neue Form des Virus auftaucht oder wenn ein Umweltfaktor die Ansteckungsquote erhöht.

So etwas kann auch bei Spekulationsblasen passieren: Irgendwo kann eine neue Blase entstehen, wenn eine neue Story über die Wirtschaft auftaucht und genug narrative Kraft besitzt, um im Denken der Anleger eine erneute Ansteckung hervorzurufen.

So war es bei der Hausse der 1920er-Jahre in den Vereinigten Staaten, die 1929 ihren Höhepunkt überschritt. Wir haben diesen Teil der Geschichte verzerrt, weil wir uns Blasen als Phasen dramatisch steigender Preise vorstellen, die an einen Wendepunkt gelangen, ab dem ein plötzlicher, großer und endgültiger Crash stattfindet.

Aber in Wirklichkeit ließ ein bedeutender Aufschwung die realen Aktienkurse in den Vereinigten Staaten nach dem Schwarzen Donnerstag bis zum Jahr 1930 wieder die Hälfte des Weges zum Hoch von 1929 steigen. Darauf folgten ein zweiter Crash, ein erneuter Aufschwung von 1932 bis 1937 und ein dritter Crash.

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