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19/04/2018 16:14 CEST | Aktualisiert 19/04/2018 16:14 CEST

INTELLIGENT INVESTIEREN: Schlechte Zeiten für Euro-Bankaktien

Bill Gates sagte im Jahr 1994: „Banking is necessary, banks are not.” Neue disruptive Technologien haben seine damals prophetische Aussage Wirklichkeit werden lassen. FinTech-Anbieter drängen in angestammte Geschäftsfelder der Banken vor: Ob Privatkundengeschäft, Zahlungsverkehr, Kreditgeschäft, Vermögensanlage oder Kapitalmarktfinanzierungen – überall gerät das klassische Bankmodell unter Druck.

Im Prinzip ist das alles andere als besorgniserregend: Der Wettbewerb ist eine „schöpferische Zerstörung“, wie Joseph A. Schumpeter (1883 – 1950) schrieb, er ist produktiv: Bessere Lösungen ersetzen Althergebrachtes – zum Nutzen der Kunden, zur Förderung des allgemeinen Wohlstandes.

Doch die schöpferische Zerstörung, die die Banken heimsucht, stellt eine gewaltige volkswirtschaftliche Herausforderung dar. Der Grund dafür liegt in der Konstruktion des heutigen Geldsystems: Es handelt sich um ein ungedecktes Papiergeldsystem, das man auch als Fiat-Geldsystem bezeichnen kann: Die staatlichen Zentralbanken halten das Geldproduktionsmonopol, und sie weiten die Geldmenge per Kreditvergabe „aus dem Nichts“ aus. Sie haben zudem privaten Banken eine Lizenz erteilt, dabei kräftig mitzumischen: Den Geschäftsbanken ist es ausdrücklich erlaubt, im Zuge der Kreditgewährung neues Geschäftsbankengeld „ex nihilo“ zu schaffen.

Die Banken leiten durch ihre Darlehensvergabe nicht etwa vorhandenes Geld vom Sparer an den Investor weiter, sie erhöhen vielmehr die umlaufende Geldmenge. Das hat weitreichende Konsequenzen. Zum einen setzt die Kredit- und Geldmengenausweitung einen künstlichen, auf Sand gebauten Konjunkturaufschwung („Boom“) in Gang, der immer mehr Kredit und Geld und immer niedrigere Zinsen braucht, damit er nicht kollabiert, also nicht in einen „Bust“ umkippt. Zum anderen beeinflussen die Banken durch ihre Kredit- und Geldmengenvermehrung auch maßgeblich die Güterpreise in der Volkswirtschaft – die Preise der Konsumgüter und auch die Preise für Aktien, Häuser und Grundstücke.

Solange die Geldmenge steigt, nehmen die Güterpreise zu (beziehungsweise sie fallen höher aus im Vergleich zu einer Situation, in der die Geldmenge nicht gestiegen wäre). Die Preisinflationierung kommt zu einem Ende, wenn die Geldmenge nicht mehr wächst. Und wenn die Geldmenge gar schrumpft, steht eine Deflation – ein Preisverfall – ins Haus. Wenn aber Produktpreise, Aktienkurse, Häuserpreise und Löhne fallen, wird es brenzlig: Schuldner geraten in Probleme, denn ihre realen Schuldenlasten steigen. Kreditausfälle lassen die Kreditmärkte einfrieren. Firmen fahren ihre Produktion zurück. Die Arbeitslosigkeit steigt. Die Depressions-Krise nimmt ihren Lauf.

Warum sollte die Geldmenge plötzlich schrumpfen? Antwort: Wenn die Banken nicht mehr willens oder in der Lage sind, neue Kredite zu vergeben, wenn sie fällige Kredite nicht mehr durch neue Krediteersetzen wollen und ihre Kunden zur Rückzahlung auffordern. Dazu kann es kommen, wenn Banken Verluste erleiden (weil zum Beispiel Kredite ausfallen), und die Verluste ihre Eigenkapitalbasis reduzieren. Letzteres ist ein dramatisches Ereignis: Banken unterlegen schließlich ihre Risikogeschäfte nur mit einem Bruchteil an Eigenkapital, so dass sie bei einem Eigenkapitalverlust ein Vielfaches ihrer Kredit- und damit auch Geschäftsbankengeldmenge zurückführen müssen.

Ein Schrumpfen des Bankenapparates hätte also im Fiat-Geldsystem deflationäre Folgen. Die dadurch ausgelöste „Bereinigungskrise“ ist für die wohlstandsverwöhnten Volkswirtschaften politisch inakzeptabel. Deshalb wird auch keine kollektive Kraftanstrengung gescheut, den strauchelnden Bankenapparat über Wasser zu halten. Das haben die Politikmaßnahmen der jüngsten Vergangenheit nur zu deutlich gezeigt: Ob Niedrig- oder Negativzinspolitik, drastische Geldmengenvermehrung oder Bankenunion, alles wird zur „Rettung“ der Banken getan. „Whatever it takes“, lautet das Motto. Die beunruhigende Erkenntnis: Die Volkswirtschaften haben ihr Schicksal an das Wohl und Wehe des Fiat-Geld-Bankenapparates geknüpft.

Es ist kein Geheimnis, dass viele Banken im Euroraum ernste Probleme mit ihrer Ertrags- und Gewinnsituation haben. Zudem ächzen sie unter faulen Krediten: Die Bankenaufsicht schätzte sie im dritten Quartal 2017 auf 759 Milliarden Euro – das wären etwa 30 Prozent des bilanzierten Eigenkapitals der Banken der Euro-Zone. Und der Euro-Bankenapparates ist riesig: Seine Bilanz beläuft sich auf mehr als 30 Billionen Euro, das sind etwa 291 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) im Euroraum. (Zum Vergleich: Der US-Bankenapparat hat ein Volumen von nur 16,7 Billionen US-Dollar und beläuft sich lediglich auf 84 Prozent des US-BIPs.) Die bange Frage ist: Wie lange werden private Investoren den Euro-Banken noch Eigenkapital bereitstellen wollen?

Sollten sie sich zurückziehen, wird es schmerzhaft. Dann werden nämlich die Regierungen das Banken-Eigenkapital mit dem Geld der Steuerzahler oder mit neu geschaffenen EZB-Euros zwangsweise aufpolstern. Die Aussicht auf staatliche Beteiligungen bei den Banken ist alles andere als vertrauenserweckend für den künftigen Geschäftserfolg der Geldhäuser. Vielleicht ist die Sorge vor Verstaatlichung daher auch ein Grund, warum die Euro-Banken seit Herbst 2007 bis heute schon 72 Prozent ihres Marktwertes eingebüßt haben. Die US-Banken sind in deutlich besserer Verfassung, ihre Kurse haben in der gleichen Zeit immerhin um knapp 20 Prozent hinzugelegt.

Was bedeutet all das für den Investor? Man könnte auf den Gedanken kommen, Aktien und Schuldpapiere von Euro-Banken seien nunmehr attraktiv, weil ja klar ist, dass die Staaten und die EZB die Hand über die Geldhäuser halten. Doch so einfach ist das nicht. Es kann durchaus noch zu Schließungen von einzelnen Geldhäusern kommen, deren Eigenkapital und/oder Verbindlichkeiten dann wertlos werden.

Das Eigenkapital der Banken ist dabei natürlich besonders gefährdet, weil es bei Verlusten gemäß der „Haftungskaskade“ als erstes untergeht. Kurzum: Es lässt sich keine Pauschalaussage treffen, ob Banken attraktive Investitionen sind oder nicht. Es hängt vielmehr vom Einzelfall ab.

Wer gut begründete Investmententscheidungen treffen will, der sollte das Prinzip „Preis versus Wert“ beherzigen: Investieren macht dann Sinn, wenn der Preis, den man zahlt, deutlich unter dem Wert liegt – wobei der Wert einer Aktie (oder Anleihe) der Summe der abgezinsten künftigen Einzahlungen entspricht.

Aus Risiko- und Ertragsgründen sollte der Abstand zwischen Wert und Preis hinreichend groß sein (bei mindestens 10 bis 15 Prozent liegen). Es kommt also darauf an, den Wert (zumindest innerhalb einer Bandbreite) hinreichend verlässlich zu bestimmen. Sollte das nicht möglich sein – beispielsweise weil die Datensicherheit fehlt oder die eigene Expertise nicht ausreicht –, sollte man besser nicht investieren.

Gerade mit Blick auf die FinTech-Revolution, die die Gewinnlage der Banken unter Druck setzt, braucht es schon sehr niedrige Bewertungen, damit eine Investition in Bankaktien attraktiv wird. Letztlich ist es die (zu erwartende) Eigenkapitalrendite, die den Aktienkurs langfristig bestimmt. Im Jahr 2016 betrug sie für die Banken in der EU-28 nur 3,5 Prozent (2015: 4,3 Prozent). Bei chronisch niedrigen Zinsen, niedrigen Risikoaufschlägen, schwindender Provisionserträge und steigenden regulatorischen Kosten sollte man zurückhaltend sein mit der Hoffnung, mit Euro-Bankaktien lasse sich langfristig eine attraktive Rendite einfahren.

Dieser Beitrag wurde am 11. April 2018 auf WirtschaftsWoche Onlinen in ähnlicher Form veröffentlicht.