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13/03/2018 21:41 CET | Aktualisiert 01/05/2018 12:29 CEST

Die blockierte Zinswende

Die US-amerikanischen Kapitalmarktzinsen sind in den letzten Wochen weiter angestiegen – Richtung 3 Prozent für die 10-jährige Staatsanleihe – und haben die Renditen in vielen anderen Währungsräumen mit sich nach oben gezogen. Die US-Langfristzinsen scheinen nun jedoch eine Marke erreicht zu haben, an der sie in Konflikt geraten mit der bislang ungetrübten Euphorie auf den Aktienmärkten: Die Zinsen scheinen den Aufwärtsdrang der Aktienkurse zu bremsen.

Das Wort „Zinswende“ macht die Runde und sorgt bei vielen Anlegern für Verunsicherung. Vielleicht gerade deshalb, weil nicht klar ist, was man unter einer „Zinswende“ eigentlich zu verstehen hat. Zwei grundsätzliche Interpretationen sind denkbar. Interpretation (1): Eine Zinswende ist – schlicht und einfach – ein Ansteigen der Zinsen. So gesehen markiert daher der Renditeanstieg der 10-jährigen Bundesanleihen von minus 0,182 Prozent am 8. Juli 2016 bis Mitte Februar 2018 auf 0,70 Prozent eine Zinswende.

Interpretation (2): Um eine (echte) Zinswende handelt es sich, wenn die Zinsen über ihren Zinsabwärtstrend hinaus ansteigen. Allerdings ergeben sich aus dieser zweiten Interpretation neue Fragen: (i) Wie ermittelt man den Zinsabwärtstrend? Und (ii): Markiert jeder (also auch ein kleiner und nur vorübergehender) Zinsanstieg über den Zinsabwärtstrend hinaus schon eine Zinswende? Auf diese Fragen lassen sich vermutlich keine Antworten finden, die für alle zufriedenstellend und abschließend ausfallen.

Mit Blick auf die US-Zinsen – die einen starken Einfluss auf das internationale Zinsumfeld haben – zeigt sich, dass sie sich bereits oberhalb ihrer langfristigen Durchschnittswerte befinden. Sollte diese Entwicklung sich fortsetzen, hätte man es unzweifelhaft mit einer „echten“ Zinswende zu tun – im Sinne der Interpretationen (1) und (2). Doch wird es dazu kommen? Der Antwort auf diese Frage kommen wir näher, wenn wir uns zunächst einer vorgelagerten Frage zuwenden: Welche Konsequenzen hätte eine echte Zinswende?

Zinsabwärtstrend

Das weltweite Kredit- und Geldsystem ist wie folgt aufbaut: Die Zentralbanken, in enger Kooperation mit den privaten Geschäftsbanken, geben ungedecktes Geld aus im Zuge der Kreditexpansion. Dadurch wird der Marktzins künstlich abgesenkt (und zwar notwendigerweise unter das Niveau, das sich einstellen würde, wenn es keine solche künstliche Kreditexpansion geben würde.) Der künstlich gesenkte Zins bleibt nicht folgenlos: Er setzt einen kreditfinanzierten Aufschwung, einen „Boom“, in Gang.

Früher oder später droht jedoch der Boom in einen Abschwung („Bust“) umzuschlagen. Das liegt daran, dass die mit Schulden finanzierte Konjunkturblüte ökonomisch nicht durchhaltbar ist. Um aber zu verhindern, dass aus dem Boom ein Bust wird, senken die Zentralbanken den Zins noch weiter ab. Diese Praxis führt dazu – weil sie sich von Zyklus zu Zyklus wiederholt –, dass die Zinsen im Zeitablauf auf immer niedrige Niveaus gesenkt werden: Der Zins, nachdem er erst einmal in der Krise gesenkt wurde, kann nicht wieder auf sein Vor-Krisen-Niveau angehoben werden, ohne eine neuerliche Wirtschafts- und Finanzkrise auszulösen.

Steigen die Zinsen, die zuvor gesenkt wurden, werden die Investitionen, die unter künstlich gesenkten Zinsen begonnen wurden, unrentabel, entpuppen sich als „Flops“. Unternehmen kürzen ihre Produktion, und die Arbeitslosigkeit steigt. Steigende Zinsen verteuern zudem Kreditnehmern die Refinanzierung ihrer fälligen Kredite. Die Folge: Sie müssen ihre Ausgaben einschränken. Oder sie können ihren Schuldendienst nicht mehr leisten. Kommt es zu Kreditausfällen, wird es heikel für das gesamte Schuldgeldsystem und die Konjunktur, die es trägt.

Man denke in diesem Zusammenhang an die vielen, schon jetzt finanziell überdehnten Staatshaushalte. Steigende Zinsen verteuern ihre Kreditfinanzierung und führen zu politisch unliebsamen Konsequenzen: der Notwendigkeit von Steuererhöhungen und/oder Ausgabenkürzungen. Steigende Zinsen verschlechtern die Schuldentragfähigkeit der Staaten – und bringen das Bankensystem in Bedrängnis, dessen Standhaftigkeit eng mit dem Staatskredit verflochten ist. Kurzum: Steigende Zinsen – genauer: zu stark steigende Zinsen – sind politisch nicht gewünscht. Welche Konsequenzen aber hat das für den Zins?

Politisierter Zins

Die Zentralbanken kontrollieren den Zins. Mehr denn je. Der Zins ist längst kein Phänomen des freien Marktes mehr, sondern ein „Politikum“. Die Zentralbanken bestimmen nicht nur den Kurzfristzins (im Prinzip auf die Nachkommastelle genau), sondern durch ihre Wertpapierkäufe beeinflussen sie mittlerweile auch direkt (und maßgeblich) die Langfristzinsen. Das ist eine wichtige Einsicht, die nahelegt, dass die Wahrscheinlichkeit für eine echte Zinswende gering ist – verstanden in dem Sinne, dass der Zinsabwärtstrend dauerhaft nach oben durchbrochen wird. Vor allem zwei Gründe sprechen für diese Vermutung.

Grund 1: Steigende Zinsen gefährden den Aufschwung („Boom“) und sind daher politisch unliebsam. – Kommt es zu einem dauerhaften „Ausbruch“ aus dem Zinsabwärtstrend nach oben, bringt das ein besonderes Problem mit sich. Schließlich befinden sich die Volkswirtschaften in einer Dauerschuldnerei: Fällige Kredite werden mit neuen Krediten refinanziert. Solange der Zins fällt, verbilligt sich die Anschlussfinanzierung und eröffnet sogar den Spielraum, sich höher zu verschulden. Eine echte Zinswende setzt dem ein Ende. Die Wahrscheinlichkeit steigt, dass der Kreditboom platzt, die Konjunktur in die Knie geht und das Banken- und Finanzsystem in Bedrängnis gerät. Sobald eine neue Krise sich abzeichnet, ist daher absehbar, was passiert: Rufe werden laut, die Zentralbanken sollten auf ihre Niedrig- oder gar Negativzinspolitik zurückschalten. Das bringt uns zum zweiten Grund.

Grund 2: Die Kapitalmarktzinsen sind im Griff der Geldpolitik, und íhr Anstieg kann verhindert werden. – Dem politischen Wunsch, die Zinsen niedrig zu halten, steht die geldpolitische Macht der Zentralbanken gegenüber, die Zinsen niedrig halten zu können. Die Zentralbanken sind als Monopolproduzenten des Geldes in der Lage, durch Wertpapierkäufe (übrigens, wenn es erforderlich ist, auch in unbegrenztem Umfang) den Marktzins auf das gewünschte Niveau zu schleusen und dort festzuzurren, wenn es gewollt ist. Wenn also der politische Wunsch, den Zins niedrig zu halten, auf die geldpolitische Macht stößt, den Zins niedrig halten zu können, so ist es recht wahrscheinlich, dass der Zins niedrig bleibt, dass es zu keiner ungewollten echten Zinswende kommt.

Auf den Finanzmärkten wettet man daher wohl zu Recht darauf, dass die Zentralbanken die Zinsen nicht zu stark ansteigen lassen; dass sie im Fall der Fälle die Zinsen auch wieder auf oder unter die Nulllinie zwingen und Schulden im großen Stile monetisieren werden. So gesehen kann es zwar zu zeitweisen Preisrücksetzern auf den Vermögensmärkten kommen, nicht aber zu einem endgültigen Ende der chronischen Güterpreis- beziehungsweise Vermögenspreisinflation.

Letztlich ist in einem Kreditgeldsystem eine Abkehr von einer inflationären Geldpolitik und der damit einhergehenden unheilvollen Verschuldungsausweitung nur schwer oder gar nicht vorstellbar, ohne dass dadurch die Konjunkturen und das Bankensystem in die Knie gezwungen werden – und unter dem herrschenden (wirtschafts-)politischen Zeitgeist ist genau das eine „No Go Area“-Geldpolitik. So gesehen ist damit zu rechnen, dass die Zentralbanken die Zinswende blockieren, sie abblocken werden.