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Das neue Zinsexperiment der Notenbanken

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BANK
Jamie Grill via Getty Images
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Die Politik der Negativzinsen stößt an ihre Grenzen. Dennoch ist ein Ende der finanziellen Repression nicht in Sicht. Anleger sollten sich absichern.

Die Rendite für 10-jährige deutsche Staatsanleihen war jüngst wieder positiv: Am 7. September lag sie noch bei minus 0,12 Prozent, am 13. September bei plus 0,07 Prozent. Hat die „Normalisierung der Zinslandschaft" begonnen? Vermutlich nicht. Vielmehr scheint ein neues geldpolitisches Experiment begonnen zu haben.

Die Zentralbanken haben erkannt, dass die Politik der nominalen Null- oder gar Negativzinsen sich nicht dauerhaft durchführen lässt. Sie bedroht die Banken existenziell: Den Geldhäusern gehen die Gewinnmöglichkeiten aus. Aber auch Unternehmen leiden. Beispielsweise steigen ihre barwertigen Pensionsanwartschaften und zehren das Eigenkapital auf.

Zudem entmutigen Null- und Negativzinsen das Sparen und ermutigen das Konsumieren. Der Aufbau des volkswirtschaftlichen Kapitalstocks fällt hinter seine Möglichkeiten zurück, und die künftigen Reallöhne fallen entsprechend geringer aus. Der Null- und Negativzins sorgt zudem für Spekulationsblasen und damit für Fehllenkung von Kapital und knappen Ressourcen.

Kurzum: Eine Abkehr von der Politik der nominalen Null- oder Negativzinsen ist unausweichlich. Das neue Experiment, das nun vermutlich gestartet wird, lautet: Das Regime der nominalen Null- oder Negativzinsen mit moderater Inflation wird gewandelt zu einem der positiven Nominalzinsen mit höherer Inflation.

Was in den 1940er Jahren in den USA geschah

Wenn die Inflation den Nominalzins übersteigt, wird der Realzins negativ. Das ist für überdehnte Schuldner höchst willkommen. Ihre Altschulden werden auf diese Weise entwertet. Dieser „Trick" funktioniert aber nur, wenn die Zentralbank den Nominalzins kontrolliert und künstlich niedrig hält.

Genau diese Politik wurde schon einmal praktiziert, von 1942 bis 1951. Die USA finanzierten ihre Kriegsausgaben mit viel Kredit. Um die Zinskosten niedrig zu halten, erhielt die US-Zentralbank Fed im Jahr 1942 den Auftrag, die Zinsen fĂĽr Staatspapiere mit kurzer Laufzeit bei 0,38 Prozent, die fĂĽr lang laufende Staatsanleihen bei 2,5 Prozent zu fixieren.

Die Fed kaufte Staatsschulden auf und bezahlte die Käufe mit neu geschaffenen US-Dollar. Die Folge war eine anwachsende Geldmenge, die die Preise auf breiter Front in die Höhe trieb. Da die Fed jedoch die Zinsen kontrollierte, konnte der Nominalzins nicht ansteigen - und die Halter von Staatsschulden erlitten eine negative reale Verzinsung.

Durch diese Politik der Zinskontrolle, die erst Anfang 1951 aufgehoben wurde ("Treasury-Fed Accord"), entschuldete sich der Staat auf Kosten der Geldhalter und Besitzer von festverzinslichen Papieren. Von 1942 bis 1951 fiel die Kaufkraft des US-Dollar um rund 40 Prozent. Die Staatsschuldenquote fiel von 118,9 Prozent im Jahr 1946 auf 73,5 Prozent im Jahr 1951.

Helikopter-Geld

Die Politik des negativen Realzinses erfährt nun eine Renaissance. Die Zentralbanken kontrollieren bereits die Marktzinsen: Sie fragen Anleihen im Markt nach. Will eine Zentralbank beispielsweise verhindern, dass die Marktzinsen steigen, kann sie einen Mindestpreis für Anleihen verkünden.

Fortan wird kein Investor mehr Anleihen zu einem Preis verkaufen, der geringer ist als der Kurs, den die Zentralbank zahlt; der Marktpreis der Anleihen fällt nicht mehr unter den von der Zentralbank ausgerufenen Mindestpreis. Mit einem solchen Vorgehen setzt die Zentralbank de facto eine Zinsobergrenze.

Die Zentralbank kann die Langfristzinsen auch von null Prozent auf beispielsweise 2 Prozent heraufschleusen. Dazu schränkt sie ihre Wertpapiernachfrage vorrübergehend ein und kauft erst wieder, wenn der Zins das gewünschte Niveau erreicht hat. Wenn die Zentralbank dabei den Realzins im Negativbereich halten will, muss sie die geldpolitische Gangart verschärfen.

Sie muss die Inflation in die Höhe treiben. Das erfordert, dass die Geldmenge entsprechend schneller anschwillt. Schließlich ist Inflation - verstanden als steigende Preise - in letzter Konsequenz immer und überall ein monetäres Phänomen. Und daher sind es auch die Zentralbanken, die es letztlich in der Hand haben, welche Höhe die Inflation annimmt.

Die Zentralbanken sind die Monopolisten der Geldproduktion. Sie können, wenn es politisch gewünscht ist, die ungedeckten Papiergeldmengen jederzeit in jeder beliebigen Höhe ausweiten und dadurch die Inflation antreiben. Der klassische Weg dazu ist die Finanzierung der öffentlichen Haushalte mit der elektronischen Notenpresse.

Die Staaten verschulden sich - wie es einige Ă–konomen bereits mit Nachdruck empfehlen - und die neu ausgegebenen Schuldpapiere werden von der Zentralbank gekauft. Das dadurch neu geschaffene Geld wird zum Beispiel durch Infrastrukturprojekte und Transferzahlungen des Staates in die Wirtschaft gepumpt.

Die Zentralbank kann auch Helikopter-Geld ausgeben: Staaten, Private und Unternehmen erhalten „für umsonst" neu geschaffenes Geld, bis die Inflation auf die gewünschte Rate steigt. Das Konzept, das der amerikanische Ökonom Milton Friedman (1912 - 2006) lediglich für Erklärungszwecke verwandt hatte, ist bereits in aller Munde und wartet auf seinen Einsatz.

Vom Regen in die Traufe

Treibt die Zentralbank die Inflation auf 4 Prozent, und ist die Rendite für langlaufende Staatsanleihen bei 2 Prozent fixiert, fällt der Realzins auf minus 2 Prozent. Die Inflation besorgt die Schuldenentwertung. Gleichzeitig können Schuldner neue Kredite zu Konditionen aufnehmen, die ihren Schuldendienst verringern.

Sorgt die Zentralbank auch dafür, dass der Langfristzins über dem Kurzfristzins liegt, können sich die Banken im Zuge der „Fristentransformation" „gesunden": Sie refinanzieren langfristige Kredite mit kürzerlaufenden Mitteln und machen dadurch Gewinn. Auch dürfte die Marge im Kreditgeschäft ansteigen, und auch das ist vorteilhaft für die Banken.

Sparer hingegen geraten vom Regen in die Traufe. Der Realzins bleibt schließlich negativ. Die, die sich auf das Versprechen verlassen, dass Geld bleibe wertbeständig, werden ärmer. Doch lässt sich diese Politik dauerhaft durchführen? Sie setzt darauf, dass sich die Menschen täuschen lassen - dass sie eine „Geldillusion" haben - und stillhalten.

Durchschauen sie jedoch den Plan, das Geld nach und nach, zeitlich gestreckt zu entwerten, setzt eine Flucht aus dem Geld und den Schuldpapieren ein. Will die Zentralbank dann verhindern, dass der Verkaufsdruck die Zinsen steigen lässt, muss sie die auf den Markt geworfenen Schuldpapiere in kurzer Zeit und in großem Stil aufkaufen.

In der Folge steigt die Geldmenge kräftig, was die Ausverkaufsstimmung auf den Rentenmärkten weiter anheizt. Das Spiel mit der höheren Inflation, verbunden mit einer Zinskontrollpolitik, kann sich als ein geradezu explosives Gemisch erweisen - kann sogar, im Extremfall, zur Hoch- oder gar Hyperinflation führen.

Was Anleger tun können

Trotz dieser Gefahr werden die Zentralbanken die Marktzinsen wohl leicht oberhalb der Nulllinie fixieren und die Inflation so weit erhöhen, dass der Realzins negativ wird. Zumindest für eine gewisse Zeit. Es ist im Grunde die einzige Option, die im ungedeckten Papiergeldsystem wurzelnden Schulden zu entwerten und das System in Gang zu halten.

Mit festverzinslichen Papieren lassen sich also weiterhin keine Renditen mehr erzielen, die nach Abzug der Inflation positiv sind. Viele Investmentberater empfehlen ihren Kunden daher, auf Aktien auszuweichen. Aktien versprechen Kursgewinne und Dividendenzahlungen. Die wichtige Frage lautet dann aber: Wie soll man in Aktien investieren?

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Das Investieren in einen breiten Aktienmarktindex schützt nicht notwendigerweise vor Inflation. Beispielsweise fiel in den USA in der Zeit 1973 bis 1982 - einer wirtschaftlich turbulenten Phase - die Inflation im Durchschnitt höher aus als die Kurszuwächse der Aktien. Der Grund: Die Inflation beeinträchtigte die Rentabilität vieler Unternehmen.

Die Alternative ist, sehr wählerisch zu sein und nur in Aktien von Unternehmen zu investieren, die langfristig hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital erzielen können, und die langfristig ihre Gewinne pro Aktie steigern können - und das auch in wirtschaftlich schwierigen Phasen.

Damit haben gute "Value Investoren", die sich ausgiebig mit der Bewertung einzelner Unternehmen beschäftigen, die besten Voraussetzungen, langfristig positive reale Renditen für Anleger erzielen zu können - und das auch in einem Umfeld, in dem die abenteuerlichen Zinsexperimente der Zentralbanken weitergehen.

Dieser Beitrag wurde am 21. September 2016 auf WirtschaftsWoche Online veröffentlicht.

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