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Das neue Zinsexperiment der Notenbanken

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BANK
Jamie Grill via Getty Images
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Die Politik der Negativzinsen st├Â├čt an ihre Grenzen. Dennoch ist ein Ende der finanziellen Repression nicht in Sicht. Anleger sollten sich absichern.

Die Rendite f├╝r 10-j├Ąhrige deutsche Staatsanleihen war j├╝ngst wieder positiv: Am 7. September lag sie noch bei minus 0,12 Prozent, am 13. September bei plus 0,07 Prozent. Hat die ÔÇ×Normalisierung der Zinslandschaft" begonnen? Vermutlich nicht. Vielmehr scheint ein neues geldpolitisches Experiment begonnen zu haben.

Die Zentralbanken haben erkannt, dass die Politik der nominalen Null- oder gar Negativzinsen sich nicht dauerhaft durchf├╝hren l├Ąsst. Sie bedroht die Banken existenziell: Den Geldh├Ąusern gehen die Gewinnm├Âglichkeiten aus. Aber auch Unternehmen leiden. Beispielsweise steigen ihre barwertigen Pensionsanwartschaften und zehren das Eigenkapital auf.

Zudem entmutigen Null- und Negativzinsen das Sparen und ermutigen das Konsumieren. Der Aufbau des volkswirtschaftlichen Kapitalstocks f├Ąllt hinter seine M├Âglichkeiten zur├╝ck, und die k├╝nftigen Reall├Âhne fallen entsprechend geringer aus. Der Null- und Negativzins sorgt zudem f├╝r Spekulationsblasen und damit f├╝r Fehllenkung von Kapital und knappen Ressourcen.

Kurzum: Eine Abkehr von der Politik der nominalen Null- oder Negativzinsen ist unausweichlich. Das neue Experiment, das nun vermutlich gestartet wird, lautet: Das Regime der nominalen Null- oder Negativzinsen mit moderater Inflation wird gewandelt zu einem der positiven Nominalzinsen mit h├Âherer Inflation.

Was in den 1940er Jahren in den USA geschah

Wenn die Inflation den Nominalzins ├╝bersteigt, wird der Realzins negativ. Das ist f├╝r ├╝berdehnte Schuldner h├Âchst willkommen. Ihre Altschulden werden auf diese Weise entwertet. Dieser ÔÇ×Trick" funktioniert aber nur, wenn die Zentralbank den Nominalzins kontrolliert und k├╝nstlich niedrig h├Ąlt.

Genau diese Politik wurde schon einmal praktiziert, von 1942 bis 1951. Die USA finanzierten ihre Kriegsausgaben mit viel Kredit. Um die Zinskosten niedrig zu halten, erhielt die US-Zentralbank Fed im Jahr 1942 den Auftrag, die Zinsen f├╝r Staatspapiere mit kurzer Laufzeit bei 0,38 Prozent, die f├╝r lang laufende Staatsanleihen bei 2,5 Prozent zu fixieren.

Die Fed kaufte Staatsschulden auf und bezahlte die K├Ąufe mit neu geschaffenen US-Dollar. Die Folge war eine anwachsende Geldmenge, die die Preise auf breiter Front in die H├Âhe trieb. Da die Fed jedoch die Zinsen kontrollierte, konnte der Nominalzins nicht ansteigen - und die Halter von Staatsschulden erlitten eine negative reale Verzinsung.

Durch diese Politik der Zinskontrolle, die erst Anfang 1951 aufgehoben wurde ("Treasury-Fed Accord"), entschuldete sich der Staat auf Kosten der Geldhalter und Besitzer von festverzinslichen Papieren. Von 1942 bis 1951 fiel die Kaufkraft des US-Dollar um rund 40 Prozent. Die Staatsschuldenquote fiel von 118,9 Prozent im Jahr 1946 auf 73,5 Prozent im Jahr 1951.

Helikopter-Geld

Die Politik des negativen Realzinses erf├Ąhrt nun eine Renaissance. Die Zentralbanken kontrollieren bereits die Marktzinsen: Sie fragen Anleihen im Markt nach. Will eine Zentralbank beispielsweise verhindern, dass die Marktzinsen steigen, kann sie einen Mindestpreis f├╝r Anleihen verk├╝nden.

Fortan wird kein Investor mehr Anleihen zu einem Preis verkaufen, der geringer ist als der Kurs, den die Zentralbank zahlt; der Marktpreis der Anleihen f├Ąllt nicht mehr unter den von der Zentralbank ausgerufenen Mindestpreis. Mit einem solchen Vorgehen setzt die Zentralbank de facto eine Zinsobergrenze.

Die Zentralbank kann die Langfristzinsen auch von null Prozent auf beispielsweise 2 Prozent heraufschleusen. Dazu schr├Ąnkt sie ihre Wertpapiernachfrage vorr├╝bergehend ein und kauft erst wieder, wenn der Zins das gew├╝nschte Niveau erreicht hat. Wenn die Zentralbank dabei den Realzins im Negativbereich halten will, muss sie die geldpolitische Gangart versch├Ąrfen.

Sie muss die Inflation in die H├Âhe treiben. Das erfordert, dass die Geldmenge entsprechend schneller anschwillt. Schlie├člich ist Inflation - verstanden als steigende Preise - in letzter Konsequenz immer und ├╝berall ein monet├Ąres Ph├Ąnomen. Und daher sind es auch die Zentralbanken, die es letztlich in der Hand haben, welche H├Âhe die Inflation annimmt.

Die Zentralbanken sind die Monopolisten der Geldproduktion. Sie k├Ânnen, wenn es politisch gew├╝nscht ist, die ungedeckten Papiergeldmengen jederzeit in jeder beliebigen H├Âhe ausweiten und dadurch die Inflation antreiben. Der klassische Weg dazu ist die Finanzierung der ├Âffentlichen Haushalte mit der elektronischen Notenpresse.

Die Staaten verschulden sich - wie es einige ├ľkonomen bereits mit Nachdruck empfehlen - und die neu ausgegebenen Schuldpapiere werden von der Zentralbank gekauft. Das dadurch neu geschaffene Geld wird zum Beispiel durch Infrastrukturprojekte und Transferzahlungen des Staates in die Wirtschaft gepumpt.

Die Zentralbank kann auch Helikopter-Geld ausgeben: Staaten, Private und Unternehmen erhalten ÔÇ×f├╝r umsonst" neu geschaffenes Geld, bis die Inflation auf die gew├╝nschte Rate steigt. Das Konzept, das der amerikanische ├ľkonom Milton Friedman (1912 - 2006) lediglich f├╝r Erkl├Ąrungszwecke verwandt hatte, ist bereits in aller Munde und wartet auf seinen Einsatz.

Vom Regen in die Traufe

Treibt die Zentralbank die Inflation auf 4 Prozent, und ist die Rendite f├╝r langlaufende Staatsanleihen bei 2 Prozent fixiert, f├Ąllt der Realzins auf minus 2 Prozent. Die Inflation besorgt die Schuldenentwertung. Gleichzeitig k├Ânnen Schuldner neue Kredite zu Konditionen aufnehmen, die ihren Schuldendienst verringern.

Sorgt die Zentralbank auch daf├╝r, dass der Langfristzins ├╝ber dem Kurzfristzins liegt, k├Ânnen sich die Banken im Zuge der ÔÇ×Fristentransformation" ÔÇ×gesunden": Sie refinanzieren langfristige Kredite mit k├╝rzerlaufenden Mitteln und machen dadurch Gewinn. Auch d├╝rfte die Marge im Kreditgesch├Ąft ansteigen, und auch das ist vorteilhaft f├╝r die Banken.

Sparer hingegen geraten vom Regen in die Traufe. Der Realzins bleibt schlie├člich negativ. Die, die sich auf das Versprechen verlassen, dass Geld bleibe wertbest├Ąndig, werden ├Ąrmer. Doch l├Ąsst sich diese Politik dauerhaft durchf├╝hren? Sie setzt darauf, dass sich die Menschen t├Ąuschen lassen - dass sie eine ÔÇ×Geldillusion" haben - und stillhalten.

Durchschauen sie jedoch den Plan, das Geld nach und nach, zeitlich gestreckt zu entwerten, setzt eine Flucht aus dem Geld und den Schuldpapieren ein. Will die Zentralbank dann verhindern, dass der Verkaufsdruck die Zinsen steigen l├Ąsst, muss sie die auf den Markt geworfenen Schuldpapiere in kurzer Zeit und in gro├čem Stil aufkaufen.

In der Folge steigt die Geldmenge kr├Ąftig, was die Ausverkaufsstimmung auf den Rentenm├Ąrkten weiter anheizt. Das Spiel mit der h├Âheren Inflation, verbunden mit einer Zinskontrollpolitik, kann sich als ein geradezu explosives Gemisch erweisen - kann sogar, im Extremfall, zur Hoch- oder gar Hyperinflation f├╝hren.

Was Anleger tun k├Ânnen

Trotz dieser Gefahr werden die Zentralbanken die Marktzinsen wohl leicht oberhalb der Nulllinie fixieren und die Inflation so weit erh├Âhen, dass der Realzins negativ wird. Zumindest f├╝r eine gewisse Zeit. Es ist im Grunde die einzige Option, die im ungedeckten Papiergeldsystem wurzelnden Schulden zu entwerten und das System in Gang zu halten.

Mit festverzinslichen Papieren lassen sich also weiterhin keine Renditen mehr erzielen, die nach Abzug der Inflation positiv sind. Viele Investmentberater empfehlen ihren Kunden daher, auf Aktien auszuweichen. Aktien versprechen Kursgewinne und Dividendenzahlungen. Die wichtige Frage lautet dann aber: Wie soll man in Aktien investieren?

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Das Investieren in einen breiten Aktienmarktindex sch├╝tzt nicht notwendigerweise vor Inflation. Beispielsweise fiel in den USA in der Zeit 1973 bis 1982 - einer wirtschaftlich turbulenten Phase - die Inflation im Durchschnitt h├Âher aus als die Kurszuw├Ąchse der Aktien. Der Grund: Die Inflation beeintr├Ąchtigte die Rentabilit├Ąt vieler Unternehmen.

Die Alternative ist, sehr w├Ąhlerisch zu sein und nur in Aktien von Unternehmen zu investieren, die langfristig hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital erzielen k├Ânnen, und die langfristig ihre Gewinne pro Aktie steigern k├Ânnen - und das auch in wirtschaftlich schwierigen Phasen.

Damit haben gute "Value Investoren", die sich ausgiebig mit der Bewertung einzelner Unternehmen besch├Ąftigen, die besten Voraussetzungen, langfristig positive reale Renditen f├╝r Anleger erzielen zu k├Ânnen - und das auch in einem Umfeld, in dem die abenteuerlichen Zinsexperimente der Zentralbanken weitergehen.

Dieser Beitrag wurde am 21. September 2016 auf WirtschaftsWoche Online ver├Âffentlicht.

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