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INTELLIGENT INVESTIEREN: Kritik der Diversifikation

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Die Diversifikation ist der zentrale Eckpfeiler im modernen Geldanlagemanagement geworden. Sie wurde populär mit der Portfoliotheorie, wie sie Harry M. Markowitz (*1927) maßgeblich entwickelt hat.

Markowitz führte ein Risikomaß ein, die „Volatilität" (weniger pompös gesprochen: die „Standardabweichung"). Sie misst, vereinfacht gesprochen, das Auf und Ab der Börsenkurse in einem bestimmten Zeitraum. Markowitz entdeckte Folgendes: Wenn die Renditen, die sich mit Aktien erzielen lassen, nicht perfekt miteinander korreliert sind, lässt sich das Portfoliorisiko verringern, wenn man diversifiziert.

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Wenn die Rendite von Aktie X und Aktie Y vollständig positiv korreliert sind, führt eine Mischung aus ihnen zu einem Rendite-Risikoprofil, das der schwarzen Linie entspricht. Sind die Renditen unkorreliert, lässt sich bis zu einem bestimmten Punkt (hier A auf der blauen Linie) das Risiko vermindern bei steigender Rendite. Sind die Renditen hingegen vollständig negativ korreliert, kann man eine positive Rendite bei einem Risiko von null erreichen (Punkt B auf der roten Linie).

Markowitz hat die Finanzindustrie im Sturm erobert. Seine Portfoliotheorie wird als Standard für die aufgeklärte Geldanlage angesehen und wie folgt praktiziert: Diversifiziere Dein Portfolio, investiere in verschiedene Vermögensklassen. Wenn Du kannst, teile Dein Vermögen auf in Aktien, Anleihen, Häuser und Grundstücke, Kunst und anderes mehr. Diversifiziere aber auch innerhalb der einzelnen Vermögensklassen.

Diversifiziere beispielsweise den Teil des Portfolios, der in Aktien angelegt wird: Investiere in viele, in 60, 80 oder noch mehr Aktien. Diversifiziere aber nicht nur in Bezug auf die Anzahl der Aktien, diversifiziere auch nach Branchen: Investiere in Maschinenbauaktien, Banken- und Versicherungsaktien und Pharmaaktien. Und: Diversifiziere die Regionen: Aktien aus dem Euroraum, den USA, Japan und China.

Wohlgemerkt: All diese Empfehlungen speisen sich aus Markowitz' Risikomaß Volatilität. Die wichtige Frage, die sich daher stellt, lautet: Ist es überhaupt sinnvoll, Risiko mit dem Auf und Ab der Börsenkurse gleichzusetzen? Markowitz' Anhänger haben zunächst einmal das folgende Problem: Die Volatilität wird aus vergangenen Börsenkursen errechnet. Aus ihnen lässt sich jedoch aus logischen Gründen nicht auf künftige Kursschwankungen schließen.

Ein Investor, der sich auf die Volatilität verlässt, ist daher wie ein Autofahrer, der bei der Fahrt nach vorn in den Rückspiegel schaut. Die Alternative wäre, künftige Kursschwankungen zu schätzen. Doch wie will man das machen? Mir ist kein Verfahren bekannt, mit dem sich das künftige Auf und Ab der Kurse verlässlich prognostizieren ließe. Ergebnis: Markowitz' Risikomaß lässt sich in der Praxis nicht überzeugend umsetzen.

Weitaus gewichtiger ist allerdings die folgende Einsicht: Die Volatilität ist ganz grundsätzlich ein fragwürdiges Risikomaß. Um das zu erkennen, betrachten wir das folgende Beispiel. Sie investieren 100 Euro in Aktie A. Die Aktie steigt in Jahr eins um zehn Prozent, fällt in Jahr zwei um fünf Prozent, steigt in Jahr drei um 20 Prozent, fällt in Jahr vier um fünf Prozent und steigt in Jahr fünf um 25 Prozent. Nach fünf Jahren sind aus 100 Euro 148,91 Euro geworden.

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Aktie B hat die gleichen Renditen wie Aktie A - nur mit negativen Vorzeichen. Wenn Sie 100 Euro in Aktie B investieren, werden daraus nach fünf Jahren 59,54 Euro. Gleichwohl haben Aktie A und Aktie B das gleiche Risiko: Die Volatilität beträgt in beiden Fällen von 12,4 Prozent! Das aber ist Unsinn, nicht wahr? Aktie A ist doch ganz offensichtlich weniger risikoreich als Aktie B! Fragen wir also: Was denken erfolgreiche Investoren über Risiko?

Für erfolgreiche Investoren wie Benjamin Graham (1894 - 1976), Warren E. Buffett (*1930), Charlie Munger (*1924), Philip Fisher (1907 - 2004) ist es Unsinn, das Risiko einer Aktie anhand des Auf und Ab der Börsenkurse zu beurteilen. Das Risiko, das der langfristige Investor trägt, ist ein anderes: Es ist die Gefahr, einen dauerhaften Kapitalverlust zu erleiden, beziehungsweise eine Rendite zu erzielen, die hinter den Erwartungen zurückfällt.

Dieses Risiko gilt es, in den Griff zu bekommen. Aber wie? Investmentlegende Benjamin Graham bringt dazu die „Sicherheitsmarge" ins Spiel: Kaufe eine Aktie nur dann, wenn der Preis, den Du zahlst, deutlich geringer ist als der Wert des Unternehmens. Wenn die Sicherheitsmarge hinreichend groß ist (sagen wir, der Wert der Aktie liegt 20 Prozent über dem Börsenkurs), ist die Gefahr gering(er), dass der Investor einen Verlust erleidet, selbst wenn er den Wert der Aktie nicht ganz genau ermittelt hat.

Um das Risiko in den Griff zu bekommen, ist es für Graham daher von zentraler Bedeutung, den Wert des Unternehmens zu bestimmen. Dazu empfiehlt er eine Reihe von Bewertungskriterien (Umsatzgröße, Finanzstruktur, Liquiditätslage etc.), auf die der Investor zurückgreifen kann. Dem „defensiven Investor" rät er, mindestens 10, aber maximal 30 Aktien in sein Portfolio aufzunehmen - die alle eine hohe Sicherheitsmarge haben müssen.

Einige der gekauften Unternehmen mögen sich vielleicht als Flops herausstellen. Aber die Chancen stehen gut, dass die meisten von ihnen früher oder später zum Investmenterfolg werden - weil die Börse über kurz oder lang dafür sorgt, dass der Aktienkurs sich seinem Wert annähert. Und weil die Aktien günstig gekauft wurden, winkt dem langfristig orientierten, geduldigen Investor zudem die Chance auf eine Überrendite.

Warren E. Buffett folgt der Idee der Grahamschen Sicherheitsmarge voll und ganz. Er sieht jedoch in der Konzentration den Weg, das Investitionsrisiko zu reduzieren: Je intensiver der Investor sich mit einigen wenigen Unternehmen vertraut macht, desto besser ist er in der Lage, ihren Wert zu bestimmen - um dann beherzt und konzentriert zu investieren, wenn der Börsenkurs deutlich unter dem Wert liegt.

Das war übrigens auch die Position, die der amerikanische Stahlmagnat Andrew Carnegie (1835 - 1919), der reichste Mann seiner Zeit, propagierte. Er empfahl nicht etwa zu diversifizieren, sondern vielmehr alle Eier in einen Korb zu legen - und den Korb dann gut zu bewachen. Konzentration, nicht eine breite Diversifikation, war für Carnegie der Weg, um eine hohe Rendite auf das Kapital zu erzielen und dabei das Risiko im Griff zu behalten.

Haben Sie etwas bemerkt? Für Graham und auch für die anderen genannten Superinvestoren spielen die Börsenkursbewegungen keine Rolle für die Risikobeurteilung der Aktie. Um Volatilität kümmern sie sich gar nicht. Für sie steht die Analyse des Unternehmenswertes an erster Stelle: Denn nur wenn man den Wert der Aktie hinreichend abschätzen kann, lässt sich überhaupt eine sinnvolle Investitionsentscheidung treffen.

Dieser Beitrag wurde am 10. Mai 2017 auf WirtschaftsWoche Online veröffentlicht.