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INTELLIGENT INVESTIEREN: Der Preis für Risiko ist zu niedrig

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„Die Weltkugel liegt vor Ihm offen, wer nichts waget, der darf nichts hoffen", so schrieb Friedrich von Schiller (1759-1805). Diesen Worten wird wohl jeder Investor zustimmen. Der umsichtige Investor wird jedoch sogleich darüber nachdenken wollen, welche Wagnisse, welche Risiken, sich lohnen einzugehen und welche nicht. Was aber ist überhaupt das Investitionsrisiko? Antwort: Es ist Wahrscheinlichkeit, das eingesetzte Kapital zu verlieren, beziehungsweise dass der Kapitalertrag hinter den Erwartungen zurückbleibt.

Wer zum Beispiel eine Anleihe kauft, geht das Risiko ein, dass der Schuldner nicht zurückzahlt (er trägt also ein Kreditausfallrisiko), oder dass er mit entwertetem Geld entgolten wird (das ist das Inflationsrisiko). Wer in Aktien investiert, geht das Risiko ein, dass der Unternehmenserfolg geringer als erhofft ausfällt oder - im Extremfall - dass das Unternehmen scheitert und das eingesetzte Kapital verloren ist. Das kurzfristige Auf und Ab der Kurse ist für den langfristigen Investor hingegen kein Risiko.

Der Preis für Risiko

Risiken haben einen Preis, der durch Angebot und Nachfrage auf den Kapitalmärkten bestimmt wird. Er zeigt sich darin, dass schlechte Schuldner höhere Zinsen zahlen müssen als gute Schuldner. Kredite in unsoliden Währungen sind mit höheren Zinsen ausgestattet als Kredite in soliden Währungen. Aktien von risikoreichen Unternehmen handeln zu niedrigen, die von risikoarmen Unternehmen zu relativ höheren Kursen beziehungsweise Bewertungsmaßen.

Wie wichtig ist der Preis für das Risiko? Er ist sehr wichtig. Der Preis für das Risiko sorgt nicht für die richtige Verwendung knapper Mittel und bringt die Interessen von Kapitalgebern und Kapitalnehmern in Einklang. Beispielsweise sichern Kreditausfallprämien, die den Kreditzins erhöhen, Anleiheinvestoren gegen unvorhergesehene Zahlungsausfälle ab. Gleichzeitig werden Kreditnehmer abgehalten, sich zu stark zu verschulden: Die Risikoprämie erhöht den Kreditzins und bremst die Fähigkeit, sich ungehemmt neue Kredite für risikoreiche Projekte beschaffen zu können.

Handelt die Aktie eines risikoreichen Unternehmens mit einem Abschlag, so verringert dies das Verlustrisiko des Investors - und gleichzeitig hat der Investor die Chance auf eine hohe Rendite, wenn sich das Unternehmen gut entwickelt. Aber auch für das Unternehmen selbst ist der Preis des Risikos wichtig: Es bestimmt seine Kapitalkosten - und trägt dazu bei, risikoreiche Investitionen in ökonomisch sinnvollen Grenzen zu halten. Es stellt sich die Frage: Erfüllen denn die Märkte derzeit ihre Aufgabe, richtige Preise für Risiken zu bestimmen?

Risikoempfinden eingeschläfert

Die Antwort muss negativ ausfallen. Denn die Zentralbanken haben in den vergangenen Jahren die Zinsen auf extrem niedrige Niveaus geschleust - und die Preise beziehungsweise Bewertungen aller Güter in die Höhe getrieben. Doch damit nicht genug. Die Geldpolitiker haben auch ein „Sicherheitsnetz" unter die Finanzmärkte gespannt („Zentralbank-Put"): Sie haben den Marktakteuren de facto zugesichert, dass sie Rezessionen und auch Finanzmarkt-Crashs mit allen Mitteln „bekämpfen" werden.

Vermutlich hat keine Zentralbank das so unmissverständlich verkündet wie die Europäische Zentralbank (EZB). Ihr Präsident Mario Draghi sagte am 26. Juli 2012, dass die EZB den Euro vor dem Zusammenbruch bewahren werde und alles machen werde, was dafür erforderlich ist; und dass die Finanzmärkte keinen Grund hätten, diese Verlautbarung anzuzweifeln. Mit dieser Aussage hat die EZB ganz vehement eingegriffen in die Preisbildung für das Risiko: Die Risiken werden nicht mehr richtig bewertet.

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Die Risikosorge der Investoren ist eingeschläfert, Risikoappetit und Verschuldungsfähigkeit und -bereitschaft in der Volkswirtschaft sind künstlich angeheizt. Investoren kaufen Schuldpapiere von schlechten Schuldnern zu niedrigen Zinsen, die sie nicht mehr ausreichend für die Risiken, die sie eingehen, entlohnen. Aktien werden teurer, die Renditeaussichten geringer. Die Kapitalkosten der Unternehmen sinken künstlich ab. Übermäßig risikoreiche Investitionen werden in Gang gesetzt, Investoren nicht hinreichend für ihre Risikoübernahme kompensiert.

Das Heruntermanipulieren der Risikoprämien - und das ist ein wesentliches Element der Zentralbankpolitiken - kann zwar eine konjunkturelle Scheinblüte in Gang setzen: Unternehmen investieren, die Produktion steigt, Arbeitsplätze werden geschaffen. Doch dabei entstehen unausweichlich Kapitalfehllenkungen - auch wenn sie zunächst hinter der Fassade eines Wirtschaftsaufschwungs verborgen bleiben.

Doch ist das nicht zu pessimistisch gedacht? Könnte es nicht sein, dass die Zentralbankpolitiken Risiken aus der Welt geschaffen haben?

Risiken verschwinden nicht

Nein. Die Zentralbanken verteilen mit ihrer Geldpolitik bestehende Risiken um beziehungsweise verändern ihre Gestalt. Beispielsweise wird ein Kreditausfallrisiko zum Inflationsrisiko, wenn die Geldpolitiker einen Konjunkturabschwung verhindern wollen, indem sie die elektronische Notenpresse anwerfen und offene Rechnungen mit neu geschaffenem Geld bezahlen. Gläubiger müssen dann nicht mehr Zahlungsausfälle fürchten, sondern dass das Geld, das der Schuldner zurückzahlt, seine Kaufkraft eingebüßt hat.

Zudem schaffen die Zentralbanken neue Risiken. Indem sie die Marktzinsen künstlich verzerren - durch Leitzinssenkungen, vor allem aber durch das künstliche Absenken der Risikoprämien -, verleiten sie die Marktakteure zu Handlungen, die ohne den geldpolitischen Eingriff nicht vollzogen würden: Falsche beziehungsweise nicht erfolgreich durchführbare Investitionen werden in Gang gesetzt, die nachfolgend zu volkswirtschaftlichen Störungen - zu Ungleichgewichten - führen und sich dann in Krisen entladen.

Wie stehen die Chancen für ein baldiges Ende der verzerrten Zinsen und Kapitalkosten? Sie sind vermutlich geringer als man hoffen sollte. Extrem niedrige Zinsen, herabgesetzte Risikoprämien und Kapitalkosten sind nämlich zu einer unverzichtbaren Droge geworden, die die Konjunkturen und die Preisrallye auf den Vermögensmärkten - ob auf den Aktien-, Anleihe- oder Häusermärkten - antreibt. Ernstzunehmende Anzeichen, dass die großen Zentralbanken der Welt das Sicherheitsnetz einholen, sind nicht erkennbar.

Der Weg zurück zu normalen, der tatsächlichen Risikolage angemessenen Zinsen und Kapitalkosten ist damit versperrt. Und solange die Finanzmärkte erwarten können, dass Rezession und Finanzmarkt-Crash durch die Zentralbankpolitiken abgefangen werden, haben sie gute Gründe zu erwarten, dass eine geldpolitische Straffung nur gering ausfällt und nur von kurzer Dauer sein wird.

Die Volkswirtschaften verbleiben unter diesen Umständen auf einem geldpolitisch angetriebenen Expansionskurs, die Vermögenspreise blähen sich weiter auf, eine „Reichtumsillusion" stellt sich ein. Gleichzeitig werden aufgelaufene Fehlentwicklungen nicht abgebaut, vielmehr kommen neue hinzu. Die Risikotragfähigkeit des Systems wird überdehnt, die Wirtschafts- und Finanzarchitektur wird zusehends fragiler. Die Wahrscheinlichkeit einer systemischen Krise wächst.

"Preis versus Wert"

Für Investoren ist das kein Grund zu verzagen. Vielmehr gilt es mehr denn je, Investitionsentscheidungen unter Beachtung erprobter Prinzipien zu treffen. Letztere finden sich im „Value Investing" - wie es vor allem von Benjamin Graham (1894 - 1976), Charlie Munger (*1924), Warren E. Buffett (*1930) und Philip A. Fisher (1907-2004) geprägt wurde. Ein zentrales und im aktuellen Umfeld äußerst hilfreiches Prinzip ist „Preis versus Wert": Investiere nur dann, wenn der Preis, den Du für etwas bezahlst, deutlich unter dem Wert liegt.

Auf diese Weise sichern Sie sich eine „Sicherheitsmarge". Letztere bewahrt Sie vor Verlusten, die mögliche Fehler bei der Unternehmensbewertung nach sich ziehen können. Zudem erhöht eine Sicherheitsmarge auch die Investitionsrendite. Ganz entscheidend ist es daher, den wahren Wert der Investition - ob Aktie, Anleihe oder Immobilie - mit hinreichender Genauigkeit zu ermitteln. Denn nur so ist man in der Lage, eine sinnvolle und gut begründete Investitionsentscheidung treffen zu können.

Das Value Investing erfordert Konzentration auf wenige ausgewählte Investments. Es steht damit im Gegensatz zum populären Ansatz, breit diversifiziert zu investieren - was bekanntlich als risikosenkend angesehen wird. Doch im aktuellen Umfeld, in dem Zinsen, Risikoprämien und Kapitalkosten künstlich gedrückt sind, ist das eine Fehldeutung. Anleger, die in breite Aktienmarktindizes investieren, kaufen mit großer Wahrscheinlichkeit viele überteuerte Aktien, die ungewollt erhöhte Risiken bringen und eine geringe Rendite einspielen.

Das Value Investing empfiehlt: Seien Sie wählerisch. Investieren Sie nur in Aktien, die langfristig hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital erzielen, die ihren Gewinn pro Aktie im Zeitablauf steigern können, und die vor allem auch ein Management haben, das nachweislich knappes Kapital klug investieren kann. Solche Unternehmen können besser als andere durch wirtschaftlich schwierige und inflationäre Phasen hindurchkommen.

Wenn Sie diese Art des Investierens überzeugt, sollten Sie nach guten "Value Investoren" Ausschau halten. Value Investoren beschäftigen sich intensiv mit der Auswahl und Bewertung von Unternehmen und haben daher auch die besten Voraussetzungen, langfristig - nach Abzug der Inflation - positive Renditen erzielen zu können - und das auch in Zeiten, in denen die Zentralbanken ein besonders risikoreiches Umfeld für Investoren geschaffen haben.

Dieser Beitrag wurde am 16. August 2017 auf WirtschaftsWoche Online veröffentlicht.