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INTELLIGENT INVESTIEREN: "Behavioral Finance" - viel Wind um wenig Wissen

22/11/2017 11:33 CET | Aktualisiert 22/11/2017 11:33 CET

Die Verwissenschaftlichung der Geldanlage wird in der Finanzindustrie großgeschrieben. Denn es stärkt die Überzeugungskraft erheblich, wenn sich Anlageempfehlungen und -produkte durch Theorien legitimieren (oder doch zumindest scheinlegitimieren) lassen. Das mag beispielsweise auch den bislang ungebrochenen Siegeszug der modernen Finanzmarkttheorie (oder: „Modern Port-folio Theory") in den letzten Jahrzehnten erklären. Wie keine andere Theorie prägt sie das Anlageverhalten der Mehrzahl der Investoren, formt ihre Vorstellung hinsicht-lich Risiko, Diversifikation, Portfoliozusammensetzung und Erfolgsmessung.

Doch die moderne Finanzmarkttheorie leidet unter logi-schen Inkonsistenzen (die an dieser Stelle jedoch nicht thematisiert werden) und verleitet zu fragwürdigen Investitionsentscheidungen. Beispielsweise geht sie davon aus, dass die Aktienkurse zu jedem Zeitpunkt alle relevanten Informationen enthalten. Und dass aus diesem Grund der Investor nicht besser abschneiden kann als der Gesamtmarkt. Er soll daher nicht ausgewählte Ein-zelaktien kaufen, sondern von Banken aufgelegte Aktienindex-Zertifikate oder -ETFs. Das Risiko wird in der modernen Finanzmarkttheorie als Schwankung der Bör-senkurse definiert. Für beide Aussagen gibt es jedoch überzeugende Gegenargumente.

In den letzten Jahren hat sich eine theoretische Neuerung nach vorn gearbeitet: die Verhaltensökonomik („Behavioral Economics") beziehungsweise ihre Teildisziplin, die verhaltensorientiere Finanzmarkttheorie („Be-havioral Finance"). Der US-amerikanische Ökonom Richard H. Thaler (*1945) hat in diesem Jahr den Wirtschaftsnobelpreis für seine Verdienste erhalten, die Wirt-schaftswissenschaft mit verhaltenspsychologischen Erkenntnissen integriert zu haben. Vor ihm wurden bereits Ökonomen dieser Disziplin ausgezeichnet: Robert Fogel (1993), George Akerlof (2001), Daniel Kahnemann (2002), Elinor Ostrom (2009) und Robert Shiller (2013). Doch selbst prestigeträchtige Ehrungen sollten den um-sichtigen Anleger nicht davon abhalten, kritische Über-legungen anzustellen.

Auf den ersten Blick scheint die Botschaft der verhal-tenspsychologischen Finanzmarkttheoretiker überzeugend zu sein: Marktakteure handeln nicht immer rational (vernünftig), sondern sie treffen viel häufiger als gedacht irrationale Entscheidungen. Die Verhaltensökonomen führen dafür Erklärungsfaktoren ins Feld wie zum Beispiel begrenzte Vernunft („Limited Rationality"), soziale Präferenzen („Social Preferences") und mangelnde Selbstkontrolle („Lack of Self-Control"). Wer wollte bestreiten, dass solche (und weitere Einflüsse) das Han-deln der Marktakteure prägen? Die Kritik am Behavoris-mus macht sich auch nicht an ihnen, sondern an etwas weitaus Grundlegenderem fest.

Gewichtiger Streitpunkt

Zu kritisieren ist sein wissenschaftliches Fundament. Es geht um die wichtige (Streit-)Frage: Was ist die richtige wissenschaftliche Methode? Die wissenschaftliche Me-thode bezeichnet, einfach gesprochen, das Vorgehen, um Wissen (Erkenntnis) über ein Erkenntnisobjekt zu gewinnen. In den Naturwissenschaften geht man üblicherweise wie folgt vor: Man formuliert eine Hypothese, zum Beispiel: „Wenn A, dann B"; oder: „Wenn A sich um x ändert, ändert sich B um y". Dann wird die Hypo-these anhand von Experimenten (Laborversuchen) getes-tet. Bestätigt sich die Hypothese, ist sie bis auf weiteres nicht widerlegt. Bestätigt sie sich nicht, gilt sie als ver-worfen (falsifiziert).

Was aber kann man mit derartigen Testergebnissen an-fangen? Weniger als Sie vielleicht denken. Wenn die Hypothese bestätigt wird, heißt das nicht, dass man sich auf den unter-suchten Zusammenhang verlassen kann. Er könnte nämlich in der Zukunft anders sein als in der Untersuchung. Und wenn sich die Hypothese nicht be-stätigt, heißt das nicht, dass der Zusammenhang künftig nicht doch Gültigkeit haben wird. Mit anderen Worten: Man kann auf Basis von Experimenten (aus logischen Gründen) keine abschließenden Gewissheiten ableiten. In den Naturwissenschaften ist das allerdings relativ un-problematisch, weil es hier Gesetzmäßigkeiten (man spricht heutzutage meist von „Modellen") gibt.

Ein naturwissenschaftliches Gesetz ist ein allgemeiner Zusammenhang, der unter bestimmten Bedingungen ausnahmslos gilt. Beispiel: Bleibt die Temperatur kon-stant, gilt für metallische Leiter das Ohmsche Gesetz. Es zeigt den physikalischen Zusammenhang zwischen Strom, Spannung und Widerstand in einem Stromkreis. In der Naturwissenschaft lassen sich daher auch konstante, quantifizierbare Reaktions- beziehungsweise Verhaltensparameter identifizieren gemäß der Formel: Wenn Faktor X um zehn Prozent steigt, fällt Faktor B um 20 Prozent. Hat man solch einen stabilen Zusammen-hang ermittelt, weiß man, wie man vorgehen muss, um ein bestimmtes Ergebnis zu erreichen; die Zukunft wird beherrschbar(er).

Logik des menschlichen Handelns

Der Behaviorismus überträgt die wissenschaftliche Me-thode der Naturwissenschaft eins zu eins auf den Bereich des menschlichen Handelns. Das aber ist erkennt-nistheoretisch nicht zu rechtfertigen. Das menschliche Handeln lässt sich nämlich nicht mit der wissenschaftlichen Methode der Naturwissenschaft erfassen. Der Grund: Der Mensch ist ein handelndes Wesen, ist ein homo agens. Er hat Präferenzen, trifft Werturteile, wählt Mittel aus, um seine Ziele zu erreichen. Das unterschei-det ihn kategorisch von den Erkenntnisobjekten in der Naturwissenschaft - wie Atome, Steine oder Regen-würmer. Letztere haben keine Vorlieben, wählen nicht zwischen alternativen Handlungsmöglichkeiten, um Ziele zu erreichen.

Anders als in der Naturwissenschaft gibt es zudem eine wissenschaftlich nicht zu schließende Kluft zwischen menschlichen Handlungen und den sie bestimmenden äußeren Faktoren (ob nun materieller oder immaterieller Art); Philosophen sprechen hier vom „Leib-Seele-Problem". Bisher ist es nicht gelungen, das menschliche Handeln systematisch durch äußere Bestimmungsgrößen zu erklären. Menschen reagieren auf den gleichen Faktor zu unterschiedlichen Zeitpunkten unterschiedlich. Es gibt im Bereich des menschlichen Handelns keine Ver-haltenskonstanten. Das ist eine Einsicht, die nicht aus Beobachtungen rührt (und damit anfechtbar wäre), sondern sie erklärt sich (handlungs-)logisch.

Der Mensch lernt dazu

Wäre man in der Lage, aus heutigen Zuständen das künftige Verhalten zu prognostizieren, so würde das be-deuten, dass die Handelnden nicht lernen können. Man wüsste dann heute schon alles, was man jemals künftig wissen wird; der Mensch wäre quasi ein Automat. Das klingt nicht nur absurd, das ist es auch. Man kann aus logischen Gründen nicht verneinen, dass der Mensch lernfähig ist. Wer argumentiert, der Mensch sei nicht lernfähig, der verstrickt sich in einen logischen Widerspruch: Zum einen muss er die Einsicht, dass der Mensch nicht lernen kann, irgendwann einmal gelernt haben (also attestiert er Lernfähigkeit); und zum anderen geht der, der das sagt, davon aus, dass andere sein Gesagtes noch nicht wissen, dass sie lernfähig sind (sonst würde er nichts sagen).

Zusätzlich zu dieser erkenntnistheoretischen Kritik gibt es begründete Vorbehalte, die Verhaltensökonomik als Teil der Wirtschaftswissenschaft einzustufen. Die Verhal-tensökonomik ist im Kern Psychologie, hat mit dem Auf-spüren von gesetzmäßigen Zusammenhängen im Bereich des menschlichen Handelns - wie das Agieren der Investoren auf den Finanzmärkten - nichts zu tun. Was die Verhaltensökonomen anbieten, können keine wis-senschaftlich belastbaren Zusammenhänge zwischen zum Beispiel dem menschlichen Verhalten (oder den sie bestimmenden Faktoren) und den Preisen von Aktien, Anleihen oder Rohstoffen und Zinsen und Wechselkursen sein; das ist aus logischen Gründen nicht möglich.

Es gibt noch eine weitere, aus Sicht der Praktiker leicht einsehbare Kritik: Der Behaviorismus lenkt das Augen-merk meist auf die Erklärung von Marktpreisen, auf das Auf und Ab der Kurse. Für den umsichtigen Investor gibt es jedoch gute Gründe, seine Aufmerksamkeit nicht dem Marktpreisgeschehen zu widmen, sondern vielmehr alles daran zu setzen, den Wert seiner Investitionsobjekte zu ermitteln. Beispiel Aktie: Der Wert der Aktie ist die Summe der abdiskontierten künftigen Gewinne des Un-ternehmens. Für den umsichtigen Investor ist es sinnvoll zu investieren, wenn der Preis der Aktie unter ihrem Wert liegt. Kennt er den Wert mit hinreichender Genauigkeit, übt er sich in Geduld, bis der Preis stimmt und kauft dann.

Benjamin Graham (1884 - 1976) bezeichnete daher auch den Aktienmarkt in der kurzen Frist als „Voting Machine", in der langen Frist als „Weighing Machine": Kurzfristig können sich in den Aktienkursen alle möglichen Stimmungseinflüsse widerspiegeln, in der langen Frist setzen sich die fundamentalen Faktoren durch. In der kurzen Frist - das zeigen Studien - gleichen die Kursbewegungen auf den Aktienmärkten einem „Rand-om Walk", einem Zufallspfad. Ihn prognostizieren zu wollen, ist vergebliche Müh. Selbst wenn wir um die verhaltenspsychologischen Eigenheiten der Menschen wissen: Lässt sich daraus eine verlässliche Formel ableiten, die hilft, die kurzfristigen Aktienkursbewegungen richtig einzuschätzen und dieses Wissen gewinnbringend auszunutzen?

Aus handlungslogischer Sicht ist diese Frage mit einem klaren Nein zu beantworten. Warum sollte man sich als Anleger mit Behavioral Finance dann überhaupt befassen? Man kann konzedieren, dass Behavioral Finance zur Selbstreflexion anleitet: dass wir als Menschen anfällig sind für Herden-verhalten; dass wir Informationen, die unsere Meinung stützen, stärker beachten als Informationen, die sie in Frage stellen; und dass uns ein Verlust in Höhe von X härter trifft als ein Gewinn in Höhe von X. Kurzum, dass wir zuweilen unsere Urteilskraft überschätzen, „emotionalen" und „irrationalen" Entscheidungen anheimfallen. Doch - und das ist die zentrale Frage - wie muss ich denn nun vorgehen, um erfolgreich zu investieren? Muss ich mich dem Herdentrieb entsagen? Muss ich af-firmative Informationen meiden?

Spätestens hier zeigt sich, dass die Anhänger der Behavioral Finance entweder keine Theorie für erfolgreiches Investierens vorzuweisen haben, mit der sie aufzeigen können, wie man vernünftige Entscheidungen trifft - oder dass sie sich als Anhänger der modernen Finanz-markttheorie - mit all ihren Defiziten - zu erkennen geben. Was kann der umsichtige Investor daraus lernen? Antwort: Studiere eingehend, wie erfolgreiche Investoren vorgehen, vor allem was sie über das Auf und Ab der Börsenkurse denken, welche Bedeutung sie der Wertfindung ihrer Investments zumessen, und wie wenig sie über Börsenpsychologie nachdenken. Daher am Schluss eine Buchempfehlung: Philip A. Fischer (2003), Common Stocks and Uncommon Profits. Ein Werk, das vielleicht sogar erhellender ist als all das, was Behavioral Finance dem umsichtigen Investor anzubieten hat.

Dieser Beitrag wurde am 22. November 2017 auf Wirt-schaftsWoche Online veröffentlicht.

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