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In der Bilanz der EZB schlummert ein zwei Billionen Euro großes Risiko

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Stellen Sie sich vor, Sie sitzen bequem auf Ihrem Sitz in einem Flugzeug, das in 12.000 Meter Höhe dahinfliegt. Plötzlich teilt Ihnen der Flugkapitän per Lautsprecher mit, er werde nun die Triebwerke abschalten - denn die brauche man ja nicht mehr, jetzt wo man doch so schön ruhig und schnell in luftiger Höhe dahingleite. Vermutlich wird Sie die Ansage aufschrecken: Sie wissen ja ohne groß nachdenken zu müssen, dass Ihr Höhenflug in direkter Verbindung steht mit der Motorenkraft des Flugzeuges.

Wie der Pilot in Ihrem Flugzeug signalisieren nun führende Zentralbanken der Welt, sie wollen aus der Niedrigzinspolitik aussteigen. Die Konjunkturen hätten sich gefangen. Auch die Inflation der Konsumentenpreise gebe mittlerweile Anlass, den Fuß vom geldpolitischen Gaspedal zu nehmen. Die US-Zentralbank (Fed) ist wie immer im geldpolitischen Zyklus der Vorreiter. Sie hat ihren Leitzins bereits drei Mal seit Ende 2015 angehoben; er hat derzeit eine Bandbreite von 1,0 bis 1,25 Prozent.

Nun ist aber die verbesserte Konjunktur- und Finanzmarktlage unmittelbar verbunden mit den extrem expansiven Geldpolitiken. Wie lässt sich da ein Ausstieg aus der bisherigen Geldpolitik bewerkstelligen? Was wird passieren in den Volkswirtschaften und auf den Finanzmärkten, sollten die Zinsen tatsächlich steigen? Oder ist die Erwartung steigender Zinsen gar nicht ernst zu nehmen? Das sind drängende Fragen, die vermutlich so manchem Investor Kopfzerbrechen bereiten. Das gilt insbesondere mit Blick auf den Euroraum.

Die EZB hält Anleihen für fast 2 Billionen Euro

Hier hat die EZB im Zuge ihrer „Euro-Rettungspolitik" nicht nur die Zinsen auf extrem niedrige Niveaus schleust - die für einige Laufzeiten sogar in den Negativbereich gefallen sind -, sie kauft auch Schuldpapiere in großem Stil und bezahlt die Rechnungen mit neuen, aus dem Nichts geschaffenen Euro. Vor allem durch ihre Anleihekäufe - sie beliefen sich bis Anfang Juli 2017 auf mehr als 1900 Milliarden Euro - ist die Bilanzsumme der EZB stark angeschwollen. Sie beträgt nunmehr 4215 Milliarden Euro gegenüber noch 890 Milliarden Euro Ende 2007.

Das ist nicht nur absolut gesehen, sondern auch relativ betrachtet eine gewaltiges Ausmaß: Betrug die EZB-Bilanzsumme Ende 2007 noch etwa 13 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) im Euroraum, war sie Anfang 2017 vor allem aufgrund der Wertpapierkäufe auf 36 Prozent angeschwollen. Eine Größenordnung, die die Entwicklung in den Vereinigten Staaten von Amerika deutlich übertrifft: In den letzten zehn Jahren stieg die Bilanzsumme US-Zentralbank (Fed) von sechs auf nunmehr 23 Prozent des BIP.

Um die Finanzmärkte schonend an den Politikschwenk zu gewöhnen, schwebt dem EZB-Rat vor, die monatlichen Anleihekäufe peu à peu zurückführen. Der Geldmengenzufluss würde dadurch abebben, die Renditen der Schuldpapiere steigen (beziehungsweise die Renditen würden höher ausfallen im Vergleich zur Situation, in der die EZB weiterhin die gleiche Menge Wertpapiere kauft). Und nachdem der erste Schritt erst einmal gemacht ist - Anfang 2018 könnte es soweit sein -, könnten sich die Zentralbankräte trauen, vielleicht auch die Leitzinsen anzuheben.

Was tun mit den gekauften Wertpapieren?

Was vielen Investoren vor allem auch Kopfzerbrechen bereitet, ist die Frage: Was passiert denn mit den bereits gekauften Anleihen, die die EZB in ihrer Bilanz ausweist? Bis Ende 2017 werden sie sich auf schätzungsweise 2323 Milliarden Euro belaufen. Drei Szenarien sind denkbar:

(1) Die EZB verkauft die Anleihen früher oder später wieder.

(2) Die Anleihen verbleiben dauerhaft in der EZB-Bilanz.

(3) Die EZB schreibt die Anleihen ab.

1. Die EZB verkauft die Anleihen

Wenn die EZB die Schuldpapiere verkauft, wird dem Bankenapparat Liquidität in Form von Zentralbankgeld entzogen, und es wäre mit einer Aufwärtsbewegung der Wertpapierrenditen zu rechnen. Aber ganz entscheidend ist dabei, wer die Wertpapiere kauft. Recht problemlos wäre es, wenn die Banken die Käufer sind. Dann kommt es „lediglich" zu einem Aktivtausch in deren Bankbilanzen: Wertpapierbestände nehmen zu, Zentralbankgeldguthaben nehmen ab.

Wenn aber Nichtbanken aus dem In- und Ausland als Käufer auftreten, ändert sich das Bild. Erwerben beispielsweise Versicherungen, Investmentfonds und Privatinvestoren die Papiere, die die EZB verkauft, schrumpfen die umlaufenden Geldmengen: Die Käufer überweisen den Kaufpreis an die EZB. Dadurch sinkt nicht nur die Zentralbankgeldmenge im Banksektor, sondern auch die für die Nachfrage relevanten Geldmengen M1 beziehungsweise M3 schrumpfen.

Das hätte deflationäre Folgen. Die Marktakteure müssten, um an Geld zu kommen, verstärkt Güter anbieten. Das drückt die Preise. Und gehen die Preise zurück - beispielsweise für Grundstücke, Häuser und Aktien -, geraten Schuldner in Bedrängnis. Die Beleihungswerte für die Kredite verlieren an Wert. Banken fordern neue Sicherheiten, werden vorsichtiger bei der Kreditvergabe. Ein neuerlicher Abwärtszyklus kommt in Gang, die nächste Krise steht vor der Tür.

2. EZB bleibt auf gekauften Papieren sitzen

Das Gleiche passiert, wenn die Schuldner ihre Zins- und Tilgungszahlungen, die sie auf ihre Anleihen zu zahlen haben, an die EZB leisten. Die Überweisungen an die EZB vermindern die ausstehenden Geldmengen und üben Abwärtsdruck auf die Preise aus. Wenn das nicht gewollt ist, muss die EZB die Papiere in ihrer Bilanz behalten und mit den zufließenden Zins- und Tilgungsbeträgen neue Anleihen kaufen. Die EZB wird so zum dauerhaften Kreditfinanzier der Staaten.

3. Die EZB schreibt die Anleihen ab

Die EZB könnte allerdings auch ein Schuldenmoratorium aussprechen und den Schuldnern Aufschub für ihre Zins- und Tilgungszahlungen gewähren. Oder sie könnte die Schuldenrückzahlung auch ganz erlassen. Die Verluste würden gegen das bilanzielle Eigenkapital der EZB abgeschrieben. Reicht das knappe Eigenkapital der Bank nicht aus - es beläuft sich einschließlich der Neubewertungsrücklagen auf etwa 474 Milliarden Euro -, wäre die EZB überschuldet und das Eigenkapital würde auf der Aktivseite der EZB-Bilanz ausgewiesen.

Für jeden ordentlichen Kaufmann ein Graus. Nicht so für die EZB. Sie wäre weiterhin in der Lage, uneingeschränkt alle ihre Zahlungen leisten zu können. Denn schließlich ist sie der Monopolist der Euro-Geldproduktion. Sie kann im wahrsten Sinne des Wortes nicht Pleite gehen, egal ob mit oder ohne bilanzielles Eigenkapital. Ein sehr verlockendes Angebot für alle Staaten, die ihre Schulden loswerden wollen - in einer Zeit, in der geldpolitische Prinzipien und Regeln bedenkenlos geopfert werden, um über den drängenden Problemen der Gegenwart zu entkommen.

Das Ergebnis eines solchen Schuldenerlasses wäre eine in ihrem Ausmaß gewaltige Zwangsumverteilung von Einkommen und Vermögen, die sich nicht nur zwischen den Bürgern der einzelnen Teilnehmerstaaten, sondern auch zwischen den Bürgern aller Teilnehmerstaaten abspielt. Übrigens eine Zwangsumverteilung, für die es keine demokratische Legitimierung gibt, sondern die von einer supranationalen Institution, der EZB, die außer Reichweite der betroffenen Bürger und ihrer Volksvertreter liegt, entschieden und durchgeführt wird.

Entwertung der Schulden

Das Anleiheaufkaufprogramm der EZB, selbst wenn es vorübergehend eingeschränkt oder abgeschaltet werden sollte, wird noch gravierende Folgen haben: In der nächsten Krise - und sie kommt ganz bestimmt - ist die nächste Ankaufswelle vorprogrammiert. Schon jetzt setzen die Finanzmärkte darauf, dass die EZB systemrelevante Staaten und Banken in jedem Falle zahlungsfähig halten wird, komme, was da wolle; dass also das Sicherungsnetz, dass die Zentralbank aufgespannt hat, auch künftig Verlass sein wird.

Gäbe es nicht diese und weitere weitreichenden Eingriffe der EZB in das Kapitalmarktgeschehen, wäre die Euro-Schuldenpyramide vermutlich schon längst in sich zusammengefallen. Die Zinspolitik der EZB steht längst nicht mehr im Dienste der Konjunktur und niedriger Inflation, sondern sie soll das Einheitswährungsprojekt vor dem Auseinanderfallen bewahren. Der Anleger, der auf eine „Zinswende", auf eine Rückkehr zu „normalen Zinsen" hofft, wird daher vermutlich enttäuscht.

Selbst wenn die EZB die Zinsen auf ein leicht höheres Niveau heraufschleusen sollte, ist das noch kein Grund zum Aufatmen für Anleger: Die Aussicht auf eine Rückkehr zu positiven Realzinsen - die sich errechnen als Nominalzinsen abzüglich der Inflation - ist gering. Und solange die Realzinsen im Negativbereich verharren, werden die Ersparnisse, die in Bankeinlagen und Schuldpapieren angelegt sind, entwertet.

Und das ist es, was viele Ökonomen, die die Regierungen beraten, vorschwebt, und was vielen Politikern vermutlich gefällt: „Maßvoll" negative Realzinsen, weil auf diesem Wege die Schuldenlasten ohne große politische Widerstände im Zeitablauf abgebaut werden können. Vor allem aber ist zu beachten, dass ein Rückfall in eine erneute Niedrig- beziehungsweise Negativzinspolitik kein unwahrscheinliches Szenario ist: Steigende Zinsen, auch wenn sie gering ausfallen, erhöhen nun einmal die Wahrscheinlichkeit eines Konjunktureinbruchs.

Auf ausgewählte Aktien setzen

Angesichts anhaltend niedriger Zinsen und einem möglicherweise anziehender Inflation empfehlen viele Anlageberater ihren Kunden Aktien. Doch Aktien sind nicht per se ein Inflationsschutz. Viele Unternehmen leiden sogar unter steigenden Preisen, weil steigende Produktionskosten den Gewinn schmälern. In der Vergangenheit ließ sich beobachten, dass in Zeiten von monetären und wirtschaftlichen Turbulenzen die Inflation nicht selten höher lag als die Kursgewinne der Aktien beziehungsweise der Aktienmarktindizes.

Wer also in Aktien investiert, sollte wählerisch sein und nur in Aktien von Unternehmen investieren, die langfristig hohe Renditen nach Abzug der Inflation auf das eingesetzte Kapital erzielen, die ihren Gewinn pro Aktie im Zeitablauf steigern können, und die auch ein Management haben, das knappes Kapital klug investieren kann. Solche Unternehmen können besser als andere durch wirtschaftlich schwierige und inflationäre Phasen hindurchkommen.

Wer so denkt, sollte mit guten "Value Investoren" zusammenarbeiten. Sie beschäftigen sich intensiv mit der Bewertung von Unternehmen und haben daher die besten Voraussetzungen, langfristig positive reale Renditen erzielen zu können - und das auch in Zeiten, in denen Zentralbanken, vor allem die EZB, für chronische niedrige Zinsen sorgen und letztlich auf eine Politik der höheren Inflation einschwenken werden, weil die Schulden zu erdrückend geworden sind.

Dieser Beitrag wurde am 16. Juli 2017 auf Focus Online veröffentlicht.