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Gefangen in Boom und Bust

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Die Weltwirtschaft ist auf Erholungskurs: Eine ganze Reihe von Konjunkturindikatoren deutet an, dass Produktion und Beschäftigung weiter zunehmen. Diese Entwicklung dürfte vor allem durch die extrem lockeren Geldpolitiken herbeigeführt worden sein. Drei Faktoren sind in diesem Zusammenhang von besonderer Bedeutung.

Erstens: Die Zentralbanken haben die Marktzinsen auf extrem niedrige Niveaus geschleust. Das ermöglicht es Schuldnern, ihre fälligen Verbindlichkeiten durch neue Kredite, die einen niedrigen Zins tragen, zu refinanzieren. Auf diese Weise erhalten die Schuldner neue Ausgabenspielräume, mit denen sie die gesamtwirtschaftliche Nachfrage beleben.

Zweitens: Die Zentralbanken haben den Finanzmarktakteuren mit ihren bisherigen Aktionen signalisiert, dass es ungewollte Zahlungsausfälle von überdehnten Staats- und Bankenschuldnern künftig nicht mehr geben wird. Das hat die Zahlungsausfallsorgen im Kreditmarkt - dem Herzstück des Fiat-Geldsystems - vertrieben. Die Investoren rechnen nun damit, dass im Notfall die Zentralbanken bereitstehen, um strauchelnden Kreditnehmern, die das Finanzsystem gefährden können, zur Seite zu springen und sie mit jeder gewünschten Kredit- und Geldmenge zu versorgen. Die großen Zentralbanken stellen den Marktteilakteuren damit eine kostenlose Versicherung bereit, einen „Zentralbank-Put".

Drittens: Die Eingriffe der Zentralbank haben das Anlegerverhalten maßgeblich verändert: Die Risikoscheu der Investoren hat deutlich abgenommen. Investoren sind wieder bereit, ihr Geld in riskante(re) Anlagen zu investieren - und hoffen, dass bei Problemen die Zentralbank zur Rettung kommt. (Man spricht in diesem Zusammenhang auch von „Moral Hazard"). Nur so ist es wohl zu erklären, dass überdehnte Schuldner - Staaten wie Banken - problemlos neue Kredite bekommen, und das zu historisch sehr niedrigen Zinssätzen. Der Kreditfluss ist wieder in Gang gekommen und schiebt eine neue konjunkturelle Scheinblüte an.

Die Zentralbanken sind ein mächtiger Spieler an den Kreditmärkten geworden

In allen wichtigen Währungsräumen wachsen die Gesamtbilanzsumme - also die Summe aus Zentralbank- plus Geschäftsbankenbilanz. Das ist ein untrügliches Zeichen für die Zielrichtung der Geldpolitiken: Sie haben in den letzten Jahren vehement in das Marktgeschehen eingegriffen, um das zu finanzieren, was die Geschäftsbanken nicht mehr finanzieren können oder wollen. Dadurch haben sie gezielt ein Schrumpfen der gesamten ausstehenden Kredit- und Geldmenge verhindert - und damit auch die volkswirtschaftlichen Folgen einer solchen Entwicklung abgewehrt.

Die Zentralbanken sind dadurch jedoch mehr denn je zu einem aktiven Spieler in den Kreditmärkten geworden. Sie beschränken sich nicht mehr darauf, den Geschäftsbanken Geld zu leihen, damit diese damit Kredite an die Privatwirtschaft und die Staaten vergeben. Die Zentralbanken füllen jetzt diese Rolle mehr oder weniger selbst aus - beispielsweise indem sie Schuldpapiere von Staaten, Banken und Unternehmen direkt erwerben (und die Käufe mit neu geschaffenem Geld bezahlen). Die „klassische Trennung" zwischen Zentralbank auf der einen Seite und Geschäftsbanken auf der anderen Seite ist damit im Grunde (und für alle sichtbar) aufgehoben.

Im Ergebnis bedeutet das zum einen, dass ein immer größeres Kreditvolumen auf einem gegebenen Eigenkapitalbestand aufgesattelt wird. Dadurch verringert sich der Verlustpuffer, die Zahlungsausfälle, sollten sie denn auftreten, auffangen kann, ohne die Verbindlichkeiten des Bankenapparates gegenüber seinen Kreditgebern und Einlegern zu gefährden. Zum anderen stehen die Zentralbanken zusehends im Feuer: Sie haben nunmehr ein deutlich erhöhtes Kreditrisiko gegenüber Staaten und Geschäftsbanken. Dadurch steigt der politische Anreiz für die Zentralbanken, die Geldmenge auszuweiten (also zu inflationieren), um Zahlungsausfälle bei ihren Schuldnern zu verhindern. Nach dem Motto: Lieber die Geldmenge vermehren, um offene Zahlungen zu begleichen, als Kreditausfälle erleiden.

Unternehmen werden zu unrentablen Investitionen verleitet

Die aktuelle konjunkturelle Erholung sollte nicht darüber hinwegtäuschen, dass sich die Volkswirtschaften nach wie vor in einem Boom-Bust-Zyklus befinden. Der Grund: das ungedeckte Fiat-Geld. Zentralbanken, zusammen mit den Geschäftsbanken, erhöhen fortwährend die Geldmenge durch Bankkreditvergabe. Genauer: Die Geldmenge steigt durch eine Bankkreditvergabe, die nicht durch echte Ersparnisse gedeckt ist. Dadurch wird der Marktzins unter sein „natürliches Niveau" gesenkt (also das Niveau, das sich einstellt, wenn keine künstliche Kredit- und Geldmengenvermehrung zugelassen würde).

Die künstlich gesenkten Zinsen wiederum ermuntern Unternehmen, neue Investitionsprojekte anzugehen. Für Konsumenten und die Staaten wird es attraktiv, auf Pump zu leben. Die Wirtschaft zieht dadurch zunächst an. Früher oder später jedoch merken die Unternehmen, dass die Investitionen sich nicht rechnen - weil entweder die Preise der Produktionsfaktoren stärker steigen als ursprünglich kalkuliert, oder weil die erhoffte Nachfrage nach den Erzeugnissen ausbleibt. Unternehmen beginnen daraufhin, unrentable Investitionen abzubauen. Arbeitsplätze werden gestrichen.

Die Wirtschaft, die durch den anfänglichen Kredit- und Geldmengeneinschuss, verbunden mit den künstlich gesenkten Zinsen, einen künstlichen Aufschwung (Boom) erfahren hat, fällt in einen Abschwung (Bust). Im Bestreben, die herannahende Rezession-Depression abzuwehren (die ökonomisch gesehen in Wahrheit eine Korrektur der zuvor aufgelaufenen Kapitalfehllenkungen ist), senken die Zentralbanken die Zinsen noch weiter und versuchen, den Zufluss von Kredit- und Geldmengen in Gang zu halten. Die „Krise" wird also mit den Mitteln „bekämpft", die sie zuvor verursacht hat.

Es stellt sich eine Abfolge von Boom-und-Bust ein - denn auch die neuerlichen Zinssenkungen und Kredit- und Geldmengenvermehrungen enden letztlich ebenfalls in einem Bust. Diese ökonomische Erkenntnis hat einen aktuellen Bezug: Die weltweite Konjunkturerholung ist - wie eingangs aufgeführt - durch eine (man muss schon sagen: geschichtlich) beispiellose Tiefzinspolitik herbeigeführt worden. Es spricht daher viel dafür, dass sich die Volkswirtschaften wieder in einer „Boomphase" bewegen, auf die irgendwann wieder ein Bust folgt.

Nun lässt sich nicht mit Gewissheit prognostizieren, wann der nächste Bust einsetzt und was ihn auslösen wird. Allerdings lassen sich mit Blick auf das Funktionieren des Fiat-Geldsystems einige „kritische Elemente" identifizieren, die es verdienen, genauer beobachtet zu werden. Dazu gehören: (1) das Zinsniveau, (2) die Steilheit der Zinskurve, (3) die Entwicklung der Bankkredite, (4) die Knappheit des Eigenkapitals der Banken und (5) der Bestand der notleidenden Kredite.

(1) Steigende Zinsen
Es bedarf kaum einer Erklärung, dass steigende Zinsen den Boom in einen Bust verwandeln. Steigende Zinsen sind gleichbedeutend mit einem Abstellen des Motors, der bislang die künstliche Wirtschaftsexpansion antreibt. Dass derzeit die großen Zentralbanken wie die US-amerikanische Federal Reserve (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) sich daranmachen wollen, die Zinsen anzuheben, bringt zweifelsohne den Boom dem nächsten Bust näher.

(2) Verflachung der Zinskurve
Für die Gewinne der Banken ist es vorteilhaft, wenn die Langfristzinsen über den Kurzfristzinsen liegen (wenn also die Zinskurve „steil" ist). Dann können sie langfristige Kredite vergeben, die sie mit kurzfristigen Mitteln finanzieren - und so ihre Gewinnlage verbessern. Eine flache (oder gar inverse) Zinskurve wirkt hingegen wie ein Tritt auf die „Kreditbremse". In den letzten Jahren sind die Zinskurven in den USA und auch im Euroraum zwar tendenziell flacher geworden, sie sind aber immer noch relativ steil und begünstigen so das Kreditgeschäft der Banken. Heben die Zentralbanken den Zins an, wird sich das Bild vermutlich ändern: Die Zinskurven werden flacher.

(3) Verlangsamung der Kreditexpansion
Durch die Bankkreditexpansion wird bekanntlich neues Geld (aus dem Nichts) in den Wirtschaftskreislauf gebracht, und das treibt den Boom an. Versiegt der Zustrom, gerät der Boom ins Stocken, oder er kippt in einen Bust um. Bislang ist die Geldvermehrung durch Bankkreditvergabe in vielen Ländern (noch) die bedeutendste Form der Geldproduktion - und die Wachstumsraten sind nach wie vor positiv.

(4) Knappheit des Eigenkapitals der Banken
Um Kredite und Geld zu produzieren, brauchen Banken nicht nur Zentralbankgeld, das sie (reichlich und günstig) von der Zentralbank erhalten. Sie brauchen auch Eigenkapital. Schließlich sind sie verpflichtet, ihre Risikopositionen (Kredite und Wertpapiere) mit Eigenkapital zu unterlegen. Eigenkapital können Banken sich durch Einbehaltung von Gewinnen und/oder durch eine Kapitalerhöhung von außen beschaffen. Ersteres setzt voraus, dass Banken Gewinne erzielen (können), zweiteres erfordert die Bereitschaft der Investoren, ihr Geld auch in Banken investieren zu wollen. Die Banken haben in den letzten Jahren ihre Eigenkapitalausstattung verbessert - auch indem sie ihre Bilanzsumme relativ zum Eigenkapital verringert haben.

(5) Notleidende Kredite
Es gehört zum Bankgeschäft, dass hier und da auch Kredite notleidend werden und ausfallen. Problematisch wird es jedoch, wenn die notleidenden Kredite (also die Kredite, bei denen die Schuldner in Zahlungsverzug geraten sind oder ihre Zins- und Tilgungsleistungen nicht mehr leisten (können)) Überhand nehmen. Dann wird die in der Regel (hauch-)dünne Eigenkapitaldecke der Banken rasch aufgezehrt. Das ist auch der Grund, warum der Bust in einer hoch verschuldeten Volkswirtschaft so große Probleme verursacht: Er bedroht die Solvenz des Bankenapparates. In vielen Ländern sind die Problemkredite nach wie vor relativ hoch.

Die Frage ist nicht ob, sondern wann

Es gibt denkbar viele mögliche Auslöser für das Platzen der Preisblase - geopolitische Krisen, Ölpreisschock, Kreditausfälle, etc. Letztlich ist es jedoch das Funktionieren der internationalen Kreditmaschinerie, die darüber entscheidet, ob der aktuelle Aufschwung weitergeht oder abbricht und in einen Bust umkippt. Aus dem Grund sind die aktuellen Bestrebungen der US-amerikanischen Zentralbank (Fed) von besonderer Bedeutung: Als Welt-Leitzentralbank bestimmt sie in besonderem Maße die Liquiditäts- und Kreditkostenkonditionen in den internationalen und damit auch nationalen Finanzmärkten.

In der Tat ist Vorsicht geboten: Die Fed hat mit ihrer Geldpolitik die zwei letzten Finanzmarkterschütterungen - den Aktienmarkt-Crash 2000/2001 und das Platzen der Kreditblase 2008/2009 - (mit-)ausgelöst. Ein Anziehen der Marktzinsen - ob nun verursacht durch Zinserhöhungen der Zentralbanken oder ein Ansteigen der Kreditprämien - könnte die Preisblase, die die Zentralbanken mit ihrem Fiat-Geldsystem aufgebaut haben, zum Platzen bringen. Ökonomisch gesehen ist ein Platzen des Preisbooms im Fiat-Geldsystem eine Frage des Wann, nicht des Ob.

Die Finanzmarktakteure scheinen derzeit jedoch recht „entspannt" zu sein - das legt zumindest der Blick auf die gängigen Indikatoren wie Kreditprämien oder Volatilitätskennzahlen nahe. Die Kreditausfallsorgen sind niedrig beziehungsweise weiter rückläufig. Gleichzeitig sind die Inflationserwartungen „gezähmt". Der Eindruck, dass die Risikolage unterschätzt wird, drängt sich durchaus auf. Denn dauerhaft wird nicht beides zu haben sein: Zahlungsausfälle lassen sich zwar mit dem Anwerfen der elektronischen Notenpresse abwehren. Das aber treibt die Preise in die Höhe, sorgt für Inflation - wie es sich ja bereits auch schon deutlich in den Märkten für die Vermögensbestände zeigt.

Auch wenn sich Volkswirtschaften konjunkturell erholen, so bleiben sie doch quasi im Boom-und-Bust-Zyklus gefangen. Das „Tückische" daran ist, dass die nach wie vor extrem expansiven Geldpolitiken für eine fortgesetzte Kapitalfehllenkung sorgen. Sie befördern zwar Produktion und Beschäftigung, aber die dadurch ausgelöste Konjunkturerholung - die nicht einmal mit außergewöhnlich hohen Wachstumsraten verbunden sein muss - ist nicht nachhaltig beziehungsweise bekommt Risse, sobald die Kreditkosten ansteigen. So gesehen ist der weltweite Konjunkturaufschwung vermutlich deutlich fragiler, als es gemeinhin angenommen wird.

Dieser Beitrag wurde am 12. Juni 2017 auf Focus Online veröffentlicht.