BLOG

Eine offene Plattform für kontroverse Meinungen und aktuelle Analysen aus dem HuffPost-Gastautorennetzwerk

Prof. Dr. Thorsten Polleit Headshot

Auf dem Anleihemarkt bläht sich eine Super-Blase auf

Veröffentlicht: Aktualisiert:
Drucken

Derzeit liegt die 10-jährige Rendite der US-Staatsanleihen bei etwa 2,2 Prozent. Das ist nicht nur historisch betrachtet ein sehr niedriges Niveau. Der Zins erscheint vor allem auch dann außergewöhnlich niedrig zu sein, wenn man in Rechnung stellt, dass die laufende Teuerungsrate bei etwa 2 Prozent pro Jahr liegt.

Wie aufgebläht die derzeitigen Anleihekurse sind, zeigt der Blick auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Wer heute eine 10-jährige US-Staatsanleihe kauft, muss 45 Jahre warten, bis er seinen Einsatz aus den Zinscoupons wiedererlangt. Der Anleihemarkt im Euroraum ist noch aufgeblähter. Sein KGV für 10-jährige Euro-Staatsanleihen beträgt etwa 85: Der Anleger muss 85 Jahre warten, bis er seinen Einsatz wieder zurückerhalten hat.

2017-06-30-1498842589-4529765-anleiheblase.JPG

Im Vergleich dazu sind die Aktienmärkte noch „relativ billig": Das KGV des US-Aktienmarktes liegt bei 23, das KGV der Aktienmärkte im Euroraum bei 19. Gleichwohl haben die Aktienmarkt-KGVs in den letzten Jahren ebenfalls deutlich angezogen und liegen nun über ihren langfristigen Durchschnittswerten.

Übrigens ist es sehr ungewöhnlich, dass die KGVs der Aktienmärkte unter den KGVs der langfristigen Anleihemärkte liegen. Das kann als ein Hinweis dafür gewertet, dass sich auf den Anleihemärkten eine extreme „Blase", eine „Super-Blase", herausgebildet hat. Damit stellen sich drei Fragen: (1) Wie lange kann solch eine Blase fortbestehen? (2) Welche Konsequenzen hat das für andere Finanzmarktpreise?
(3) Was, wenn die Blase auf den Anleihemärkten platzt?

Die japanische Erfahrung

Die Bank von Japan begann zu Beginn der 1990er Jahre, ihre Leitzinsen abzusenken. Seit dem Jahr 2000 liegt der Zentralbankzins auf der Nulllinie, beziehungsweise seit dem Frühjahr 2016 hat ihn die Bank von Japan sogar unter die Nulllinie abgesenkt. Die Langfristzinsen sind dieser Entwicklung richtungsmäßig gefolgt und nunmehr fast auf null Prozent gefallen. Was war geschehen?

Gegen Ende der 1980er Jahre platze eine gewaltige Preisblase in Japan. Im Januar 1990 erreichte der japanische Aktienmarkt, gemessen anhand des Nikkei 500, seinen bisherigen Rekordwert von knapp 39.000 Punkten. Doch dann setzte eine Talfahrt ein. Der Nikkei fiel bis auf 7280 Punkte im März 2009 - ein Verlust von etwa 81 Prozent gegenüber dem bisherigen Höchststand.

Damit verbunden war eine markante Verminderung der bis dahin sehr hohen Bewertungen für die Aktien. Lag das KGV des japanischen Aktienmarktes zu Beginn der 1990er Jahre noch bei etwa 60, so ging es - unter deutlichen Schwankungen - merklich zurück und liegt heute wieder knapp unter der Marke von 20. Die Zinssenkungen der japanischen Zentralbank hat jedoch im Gegenzug die Bewertung des Anleihemarktes stark in die Höhe getrieben. Bei der aktuellen Rendite von 0,05 beträgt das KGV sage und schreibe 2000.

Die Nachwirkungen einer geplatzten Blase sind noch lange spürbar

Aus der japanischen Erfahrung der letzten Jahrzehnte lässt sich allerdings keine Gesetzmäßigkeit ableiten, sondern sie ist lediglich eine Illustration für die ökonomische Befürchtung, dass die Folgen einer geplatzten Preisblase noch sehr lange spürbar sein können; dass die Zinsen in dieser Korrekturphase sehr lange Zeit auf sehr niedrigen Niveaus verharren können und dass das damit verbundene Aufblähen der Anleihemärkte die Korrekturphase überzogener Finanzmarktpreise in die Länge ziehen beziehungsweise unter Umständen aber auch verhindern kann und neue Probleme schafft.

Die Lehre, die sich aus der japanischen Erfahrung ziehen lässt, ist jedoch nicht abschließend. Denn das Endergebnis ist noch nicht absehbar. Zwei Szenarien sind denkbar: (1) Die Marktzinsen steigen („normalisieren" sich), die Blase am Anleihemarkt platzt - und die Folgen erreichen die Aktien- und Häusermärkte und damit auch die Konjunktur insgesamt. Das kann im wahrsten Sinne des Wortes fatale Folgen für die japanische Volkswirtschaft haben.

(2) Die japanischen Zinsen bleiben nachhaltig niedrig - entweder, weil der „natürliche Zins" in Japan nachhaltig auf nahe null Prozent gefallen ist; oder weil die japanische Zentralbank die Zinsen mit aller Macht auf beziehungsweise unter die Nulllinie drückt. Ist letzteres der Fall, bauen sich immer größere Ungleichgewichte in der Wirtschaft und in den Finanzmärkten auf, die letztlich zu Szenario 1 führen (müssen).

Folgen der Zentralbankpolitiken

Derzeit üben die Zentralbanken insbesondere auf drei Wegen einen Einfluss auf die Finanzmarktpreise aus: (1) Die Leitzinsen der großen Zentralbanken sind nach wie vor sehr niedrig, gleiches gilt auch für die mittel- bis längerfristigen Marktzinsen. Die Folge ist, dass künftig erwartete Zahlungen wie Zinscoupons und Unternehmensgewinne mit einem niedrigen Zins abdiskontiert werden. Das führt zu erhöhten Barwerten und entsprechend zu höheren Marktpreisen der Güter. Das gilt übrigens für alle Preise, einschließlich der Preise für Immobilien.

(2) Die niedrigen Marktzinsen drängen Investoren dazu, in relativ risikoreiche(re) Anlagen zu investieren. Auf der „Jagd nach Rendite" investieren beispielsweise institutionelle Anleger zusehends in Unternehmens- und Bankanleihen, um noch eine auskömmliche Rendite auf das eingesetzte Kapital erwirtschaften zu können. Auch die Nachfrage nach Immobilienvermögen steigt. Die Folge der künstlich niedrigen Zinsen sind künstlich erhöhte Preise.

(3) Die Zentralbanken haben den Finanzmarktakteuren in Aussicht gestellt, dass bei Bedarf die elektronische Notenpresse angeworfen wird, um strauchelnde Schuldner vor der Zahlungsunfähigkeit zu bewahren. Durch diese „Versicherungsleistung" senken sie die Zahlungsausfallprämien in den Kreditmärkten ab und ermutigen dadurch Investoren, Schuldnern mit vergleichsweise schlechter Kreditqualität neues Geld zu leihen.

Allein aufgrund dieser drei Wirkungen, die die Zentralbankpolitiken nach sich ziehen, liegt der Schluss nahe, dass die Anleihemärkte und damit sehr wahrscheinlich auch andere Finanzmarktsegmente derzeit künstlich aufgebläht sind, dass sich eine beträchtliche Blase herausgebildet hat.

US-Zentralbank steuert um

Doch nun scheint sich ein Umdenken anzubahnen: Mittlerweile scheinen immer mehr Zentralbankräte von der Niedrig- und Nullzinspolitik abkehren zu wollen. Seit Ende 2015 hat die US-Zentralbank (Fed) ihren Leitzins von der Bandbreite 0,0 bis 0,25 auf nunmehr 1,00 bis 1,25 Prozent angehoben. Noch eine weitere Zinsanhebung stellt sie für 2017 in Aussicht, in 2018 sollen die Zinsanhebungen weitergehen.

Wie ist das einzuschätzen? Zunächst einmal ist festzustellen, dass die Fed seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009 eine deutlich veränderte Zinspolitik verfolgt. In der Vergangenheit hatte sie den Leitzins meist dann erhöht (gesenkt), wenn die Arbeitslosigkeit ihren Tiefpunkt (Hochpunkt) erreicht hatte (siehe hierzu die Abbildungen auf der nächsten Seite). Hätte sie dieses Muster beibehalten, wären Zinserhöhungen spätestens im Frühjahr 2010 angemessen gewesen.

Ganz ähnlich erscheint das Bild, wenn man das historische Zinssetzungsverhalten der Fed mit den Aktienmarktbewegungen in Verbindung bringt: Die Fed ist mit ihrem Leitzins meist den Auf- und Abwärtsbewegungen der (trendbereinigten) Aktienkurse gefolgt. Seit März 2009 ist jedoch eine bisher nicht zu beobachtende „Lücke" entstanden, die auch darauf schließen lässt, dass der aktuelle Zinserhöhungszyklus doch recht verspätet in Gang gekommen ist.

Zudem zeigt sich, dass der „Liquiditätsimpuls" in den USA abnimmt. Das erklärt sich zum einen durch die gestiegenen Kurzfristzinsen, zum anderen durch die Rückführung der Zentralbankgeldmenge. Insgesamt bleibt jedoch der Anschub, der von der monetären Seite stammt, positiv: Die Geldmenge M2 hat sich in den letzten Monaten zwar etwas verlangsamt, wuchs aber jüngst noch mit einer Jahresrate von sechs Prozent. Rechnet man die Überschussreserven der Banken hinzu (mit denen auch Interbank-Umsätze für Finanzmarkttransaktionen abgewickelt werden), so liegt das monetäre Wachstum aktuell bei etwa vier Prozent.

Expansive Geldpolitik sorgt für Aufschwung

Die Entwicklung des „Liquiditätsimpulses" ist bedeutsam: Denn der Aufschwung, der nach der Krise 2008/2009 einsetzte, ging mit einer extrem expansiven Geldpolitik einher. Das legt den Schluss nahe, dass der Fortgang der US-Konjunktur in sehr starkem Maße von niedrigen Zinsen und weiter wachsender Geldmenge abhängt - beziehungsweise das ein Ansteigen der Zinsen unweigerlich „Bremsspuren" in der Wirtschaftsaktivität hinterlassen wird oder sie im Extremfall - wenn die Zinsen zu stark angezogen werden - einbrechen lassen kann.

Eine weitere wichtige Größe in diesem Zusammenhang ist die Form der Zinskurve: das heißt der Abstand zwischen Lang- und Kurzfristzins. Ein positiver Zinsabstand ist für die Kreditvergabe der Banken besonders förderlich: Banken vergeben langfristige Kredite und refinanzieren sich dafür mit kurzlaufenden Krediten. Dadurch erzielen sie, neben der Kreditprämie, einen zusätzlichen Gewinn aus der „Fristentransformation". Nimmt aber der Zinsabstand ab, oder wird er gar negativ, wird es weniger attraktiv für Banken, neue Kredite zu vergeben. Das wiederum kann den Konjunkturaufschwung beenden.

Doch wie kann es zu einem sinkenden Zinsabstand kommen? In der Regel dadurch, dass die Zentralbank den Leitzins anhebt, und gleichzeitig die Investoren auf den Märkten erwarten, dass die höheren Kurzfristzinsen die Wirtschaft verlangsamen beziehungsweise in eine Rezession abgleiten lassen. Das sorgt tendenziell für ein Absinken des Langfristzinses. In der Vergangenheit ging eine Verringerung des Zinsabstandes häufig mit einem Rückgang der Wirtschaftsaktivität beziehungsweise der Aktienrenditen einher. Derzeit nimmt der Zinsabstand in den USA ab, weil der Kurzfristzins steigt und der Langfristzins tendenziell nachgibt. Mit aller Vorsicht interpretiert, signalisiert der Zinsmarkt derzeit zwar noch keine akute Rezessionswahrscheinlichkeit, aber sie hat dennoch zugenommen.

Zinserhöhungen sind risikoreich

Die bisherigen Überlegungen zeigen: Das Anziehen der Zinsschraube ist ein heikles Unterfangen. Steigt das Zinsniveau (zu stark) an, wird die Konjunktur sich zumindest verlangsamen, vielleicht bremst sie sogar kräftig ab. Wenn die Fed-Zinserhöhungen „nur" die Zinskurve abflachen, droht ebenfalls Ungemach: Es kann den Kreditmotor des Bankenapparates zum Stottern bringen - und die Folgen wären ebenfalls negativ für die Konjunktur und die Finanzmärkte. Wie man es auch dreht und wendet: Das Anheben der Zinsen - so richtig und angemessen es auch sein mag - bringt Gefahren für die Wirtschaft und das Finanzsystem mit sich - nicht nur für die USA, sondern für alle Volkswirtschaften der Welt.

Verlockung der Inflation

Was wird die Europäische Zentralbank (EZB) tun? Sie signalisiert jetzt, dass sie früher oder später aus ihrer ultra-lockeren Geldpolitik aussteigen wird. Wie das genau aussehen soll, ist noch ungeklärt. Sie kann beispielsweise in 2018 beginnen, ihre Anleiheaufkäufe nach und nach zurückzufahren. Damit einhergehend kann die EZB den Einlagenzins, der derzeit bei minus 0,4 Prozent liegt, und der den Banken schwer zu schaffen macht, auf null Prozent zurückführen.

Doch genau wie die US-Volkswirtschaft sind auch die Euroraum-Volkswirtschaften durch die extrem niedrigen Zinsen in Gang gekommen. Die Frage ist daher: Hält der Euroraum eine Abkehr von den Nullzinsen wirtschaftlich und politisch aus? Für die EZB-Geldpolitik dürften zwei Ziele von besonderer Bedeutung sein: (1) die Stabilität des Euro-Bankensektors und (2) die Schuldentragfähigkeit der Euro-Staaten sicherzustellen.

Die Euro-Banken brauchen ein Umfeld höherer Zinsen, beziehungsweise sie brauchen einen größeren Abstand zwischen Lang- und Kurzfristzins, damit sie profitabel operieren können. Gleichzeitig brauchen die angeschlagenen Euro-Staaten niedrige Zinsen, um sich neue Kredite zu beschaffen und Altkredite durch neue Kredite, die einen niedrigeren Zins tragen, zu ersetzen.

Wie kann die EZB diesen Zielkonflikt lösen? Die Geldpolitiker werden vermutlich verstärkt mit der Inflation liebäugeln (müssen). Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat bereits der EZB empfohlen, sie solle akzeptieren, dass bei anhaltend niedrigen Zinsen in einigen Euro-Ländern (vor allem ist wohl Deutschland gemeint) die Inflation zeitweise die 2-Prozentmarke übersteigt.

Eine höhere Inflation würde es auch erlauben, die nominalen Zinsen leicht anzuheben und gleichzeitig den Realzins (also den Zins nach Abzug der Inflation) im Negativbereich zu halten. Auf diese Weise könnten sich Schuldner auf Kosten ihrer Gläubiger entschulden.

Die Inflation ist trügerisch

Also Inflationspolitik als Lösung? Nein, so einfach wie die meist Keynesianisch gesinnten Ökonomen sich das vorstellen, ist die Sache nicht. Inflation ist immer und überall ein Übel. Sie nützt einigen wenigen auf Kosten vieler. Inflation ist eine Politik, die versucht, die Öffentlichkeit zu täuschen, indem sie ihre wahren Kosten verschleiert. Mit Inflation lässt sich vor allem aber die Wirtschaft nicht dauerhaft beleben. Früher oder später bemerken die Marktakteure den Betrug und richten sich auf eine höhere Inflation ein - und vorbei ist es mit ihrer Anschubwirkung.

Die Inflation lässt sich allerdings dazu einsetzen, die Schulden (die ja die Ersparnisse vieler Menschen repräsentieren) zu entwerten, indem die Zentralbank die Nominalzinsen niedrig hält und gleichzeitig die Inflation in die Höhe treibt. Die finanzielle, wirtschaftliche und politische Lage im Euroraum macht es zusehends wahrscheinlich, dass es letztlich doch zu solch einer Geldpolitik kommen wird.

Dieser Beitrag wurde am 30. Juni 2017 auf Focus Online veröffentlicht.